電子報詳情頁

集思廣益/關於人幣升值的四個誤解\中銀證券全球首席經濟學家管濤

2020年,人民幣兌美元匯率中間價累計上漲約6.9%,這是1994年匯率併軌以來最高的年度漲幅,引發市場的廣泛討論。其中,一些觀點看似「理所當然」,但實際上並非如此。以下四個觀點即「眼見未必為實」。

觀點一,人民幣升值將有助於縮小中美經濟差距。但其實不然。理論上,進行本外幣折算時,若是存量數據,應用期初或期末時點匯率;若是流量數據,則應使用期間平均匯率。鑒此,儘管2020年全年人民幣匯率中間價有較大升幅,但年平均匯率(6.8976)與上年(6.8985)基本持平,故人民幣升值對於2020年中美兩國經濟實力對比幾乎沒有任何影響。同理,不考慮各月出口額分布的不均勻,如果企業收到外匯即結匯,與2020年相比,在匯率上差別也不大(2019和2020年的年均收盤價分別為6.9104和6.8988)。

觀點二,中國出口表現強勁,是助推人民幣匯率上行的重要因素。這與事實有一定差距。通過數據對比可以發現,2020年5月底,人民幣匯率創下十二年來新低,其所處的二季度,中國本土疫情已得到控制,全產業鏈供應鏈復工復產,出口恢復至全球領先,市場份額高達16.7%,環比上升5.6個百分點;而在人民幣季度漲幅創歷史新高的三季度,由於當季國際經貿活動逐漸回暖,中國出口市場份額反而降至15.9%,環比回落0.8個百分點。

更重要的是,進出口順差不等於涉外收付款順差。2020年前11個月,貿易涉外收付款順差較海關進出口順差少3050億美元,同比增長49%。同期,企業出口少收款2549億美元,貢獻了前述缺口的84%。出口少收款中,有正常的不收款,如易貨貿易,以及來料、來件、來樣等加工貿易僅收取加工費等,也有出口後尚未收到的款項。後者在國際收支平衡表中,可能反映為進口商賒賬、貿易信貸資產增加,或出口收入存放境外、境外存款增加,抑或反映在淨誤差與遺漏負值中。

觀點三,2020年人民幣匯率先抑後揚,按照後七個月累計上漲9.3%的發展態勢,人民幣匯率或可升破6。筆者認為,這一判定邏輯屬於典型的適應性預期,即由已發生的情形簡單進行線性外推,以為匯率一漲即會一直漲上去,一跌就會持續跌下來。實際上,人民幣匯率升得快並不等於人民幣升值壓力大、升值預期強,反而是人民匯率彈性的增強有助於及時釋放升值壓力,避免升值預期積累。進入12月,外匯市場預期分化更為明顯,人民幣升貶值預期開始交替出現,即是一大佐證。

可以說,在任何時期,影響匯率漲跌的因素都同時存在,如果先有觀點再找論據,往往容易出現偏差。而且,貨幣升貶值因素是此消彼長的,會導致匯率跌多了會漲,漲多了會跌。鑒於此輪人民幣升值已持續一段時間,累積了一定的幅度,隨時可能觸發市場預期的自發調整。因此,各方都應保持政策措施的足夠彈性和靈活性,以更好地應對外匯市場瞬息萬變的形勢。

觀點四,外資增持境內人民幣金融資產將支持人民幣走強,甚至可帶來國際收支的「雙順差」。該觀點背後的問題不容忽視。統計數據顯示,2020年前三季度,中國經常項目順差為1687億美元,資本項目逆差為1653億美元。「雙順差」論者忽視了一個基本原理,即在央行基本退出對外匯市場常態干預的情況下,經常項目與資本項目必然是順逆差相抵的鏡像關係,無論出現「雙順差」還是「雙逆差」,都是對外經濟失衡的表現。因此,決定資本流入/流出的是經常項目收支狀況,而非匯率的強弱;外資流入並不必然導致匯率上漲,流出也不必然導致匯率下跌。

此外,外資配置境內資產與境內增持海外資產本身是同時發生的。如2020年滬深股通累計淨買入2089億元(人民幣,下同),港股通累計淨買入5967億元;南北向資金軋差後,股票通累計跨境資金淨流出3877億元。部分人選擇性地忽視南下資金的動向,會導致對跨境資本流動總體形勢的誤判。

友情鏈接