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明若觀火/中信証券固定收益首席研究員 明明\中美利差收窄影響幾何?

美債收益率大幅上行使得中美利差快速收窄,而這也引發了市場的擔憂。對於這一問題,筆者認為其關鍵在於中美利差的縮窄是否在可承受的範圍之內?中美利差是否一定要維持在縮窄之前的水平上?對比當前與2019年以來兩次中美利差變動所處的背景,人民幣匯率的表現是當前與歷史時期的一個重要區別。本文也將從匯率的視角為大家分析中美利差收窄的影響。

春節假期歸來美債收益率便開始了大幅上行的腳步,周中更是一度出現收益率突破1.5%的情形。

具體來看,在再通脹預期持續存在並支撐美債收益率的同時,實際利率的上行是春節過後10年期美債收益率走升的重要驅動因素。隨着美債收益率大幅上升,中美10年期國債收益率利差在春節過後也出現了較大幅度的收窄,中美利差的快速收窄也引發了市場的擔憂,擔心中美利差的縮窄是否會引發國內債市的跟隨調整。

2019年以來,中美利差先後經歷了兩次較大幅度走擴。其中,中美利差的第一次大幅走擴發生在2019年,而2019年正值中美貿易摩擦加劇階段,出於穩定外資外貿的角度,人民幣匯率貶值壓力較大,中美利差持續走擴;中美利差的第二次大幅走擴發生在去年上半年,彼時正處於新冠疫情在國內大規模爆發,而在國內高水平防疫以及停工停產再到逐步復工復產的過程中,中國外貿行業壓力較大,政府提出要穩住外資外貿基本盤,這一階段人民幣貶值壓力不減,中美利差繼續走擴。

我們可以看出在這兩個階段其中很重要的一個因素就是人民幣匯率均面臨一定的貶值壓力。在出現當前的中美利差收斂之前,高達230個基點左右的中美利差幅度在很大程度上與近兩年中美貿易摩擦,以及新冠疫情下穩定外資外貿基本盤的匯率貶值壓力存在關聯性。而較高的中美利差和較弱的人民幣匯率水平能夠起到防止資本外流和促進出口的作用。

緩解人幣升值壓力

需要擔憂當前的中美利差收窄嗎?對比當前與2019年以來中美利差所處的背景,人民幣匯率的表現是當前與歷史時期的一個重要區別。人民幣匯率自去年年中開始連續快速升值,其背後的原因是多方面的,其中既有中美貨幣政策差異的原因,也有中美基本面對比的支撐,當前在美國貨幣政策維持寬鬆,經濟緩慢修復的背景下,人民幣匯率升值壓力仍舊存在。而在當前人民幣匯率仍舊表現強勢的背景下,來自美債收益率上行導致的中美利差適當收窄或能在一定程度上緩解人民幣的升值壓力,從而維護人民幣匯率合理均衡穩定,同時維持中國貨幣政策「不急轉彎」的政策基調。

在中美利差收窄的過程中,今年1月境外機構增持中國債市仍舊具有較高規模。而結合歷史均值以及匯率與利差之間歷史數據測算,筆者認為10年期國債中美利差的可承受水平或位於125個基點左右,當前利差水平仍處於可承受範圍之內。

結合當前中美利差收窄與2019年以來中美利差的兩次大幅走擴,筆者認為,人民幣匯率的表現是當前與歷史時期的一個重要區別,在當前人民幣匯率仍舊表現強勢的背景下,來自美債收益率上行導致的中美利差適當收窄或能在一定程度上緩解人民幣的升值壓力,從而維護人民幣匯率合理均衡穩定,同時維持中國貨幣政策「不急轉彎」的政策基調,當前的中美利差水平或仍處於可承受範圍之內,因此美債收益率上行引發中美利差快速收窄對於國內債市的影響或相對中性,筆者維持10年期國債收益率在3%-3.3%區間震盪的判斷不變。

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