3月至今，隨着疫情、冷冬、就地過年、政府融資後置等短期因素逐漸消退，宏觀政策常態化回歸的中長期影響尚不顯著，經濟增長動能較1-2月重新增強。筆者預計一季度實際GDP同比增長20.5%，相對於2019年同期的兩年年均複合增速為6.0%，較去年四季度小幅回落。
一季度內地經濟經歷了兩個階段的變化：第一階段是1月至2月，受疫情反覆、氣溫偏低、就地過年、政府融資後置等短期因素的影響，經濟增長較去年四季度有所回落，工業生產高位運行，但投資和消費等需求端明顯回落，出口外需延續高景氣，服務業生產小幅回落；第二階段從3月延續至今，隨着上述短期因素逐漸消退、宏觀政策常態化回歸的中長期影響尚不顯著，經濟增長動能有所增強，高頻數據顯示生產高位運行、需求不同程度復甦，出口外需延續高景氣。
政策方面，央行一季度例會對經濟形勢判斷更積極，且沒有出現「不急轉彎」等表述，整體措辭略偏緊；但春節至今貨幣市場流動性環境整體友好，除了央行保持政策延續性的主觀意圖外，也與利率債供給延遲、公開市場到期量較少等客觀因素有關。3月15日國常會提出「政府部門槓桿率要有所降低」的要求比較嚴格，這意味着存量104萬億元（人民幣，下同）的廣義政府債務增速要從去年的約18%下降至名義GDP增速以下，接近2018年的10.6%。
金融數據：需求旺盛供給受限
表內方面，預計3月新增信貸（社融口徑）2.3萬億，存量增速從13.5%大幅回落至12.7%-12.8%。具體來看，居民消費重回復甦，2月至3月商品房銷售金額增長較多，預計居民新增短期貸款3000億，新增中長期貸款5000億，合計約8000億。企業融資需求保持旺盛，貸款需求指數處於近7年的高位，但信貸供給額度可能受限，預計企業新增短期類貸款（短貸+票據）2000億，新增中長期貸款1.3萬億，合計約1.5萬億。
表外方面，3月集合信託到期量有所增長，但發行規模增幅更大，預計信託貸款新增-500億，預計委託貸款新增-100億、未貼現票據新增900億，三者合計淨融資300億；非金融企業債券淨融資3400億，政府債券淨融資約3100億，非金融企業境內股票淨融資約500億。總的來看，預計3月新增社融3.2萬億，存量增速大幅回落至12.3%（前值13.3%），信用擴張將確認回落拐點，可能在10月階段性觸底。
工業生產：高基數下複合增速讀數回落
從跟蹤的幾個主要行業來看，3月唐山鋼廠產能利用率大幅回落，主要與限產政策有關：根據唐山市《關於報送鋼鐵行業企業限產減排措施的通知》，限產執行將貫穿全年，減產幅度從30%-50%不等；PTA開工率小幅回落，焦化廠焦爐生產率、汽車輪胎半鋼胎開工率上升，模型結果顯示工業生產仍然偏強。作為印證，3月製造業PMI生產指數錄得53.9，環比2月升高2.0，回升幅度稍強於季節性。
預計3月工業增加值同比增長14.6%（前值35.1%），複合增速為6.4%（前值8.1%）。3月工增複合增速明顯低於1月至2月的主要原因是2019年3月的基數較高，與當時開年政策刺激力度較大和春節錯位效應有關，剔除基數效應後3月工增表現與1月至2月基本持平。
樓市銷售：增速回落但景氣度仍高
3月30大中城市商品房成交面積的複合增速為8.9%，較1月至2月的14.6%回落。根據克而瑞數據，3月百強房企全口徑銷售金額同比2019年增長32.8%，同樣較1月至2月的55.9%有所回落。據此估計，3月當月全國商品房銷售面積增速可能回落至30%-35%（前值104.9%），複合增速為5.7%-7.7%（前值11.0%），1月至3月累計同比增速58.9%-61.9%（前值104.9%）。
房地產行業一種可能的長期趨勢性變化需要關注：隨着影子銀行融資、三道紅線、房貸集中度管理等政策陸續到位，房地產的金融屬性正在被削弱，其早周期屬性可能隨之逐漸弱化，在周期中的聯動順序可能逐漸向順周期甚至後周期（滯後於居民收入改善）演變。這可能是當前房地產市場在政策高壓下仍然呈現結構性高景氣的原因之一：大城市居民收入受疫情衝擊較小且更多受益於寬鬆政策，收入改善和資本市場的財富效應推升購房需求。
消費：復甦面臨結構性問題
根據乘聯會數據，3月乘用車零售銷量同比2019年增長1.0%，稍低於1月至2月的2.6%；根據中汽協數據，3月汽車銷量預估同比2019年增長-5.4%，同樣低於1月至2月的2.2%，因此預計3月汽車零售消費同比增長28.3%（前值77.6%），對應相對於2019年的年均複合增速為2.5%（前值5.8%）。
清明節假期，全國國內旅遊出遊1.02億人次，恢復至疫前同期的94.5%；實現國內旅遊收入271.68億元，恢復至疫前同期的56.7%。將同樣處於內地疫情平穩期的去年國慶假期作為對比，長假期間全國共接待內地遊客6.37億人次，按可比口徑同比恢復79%；實現內地旅遊收入4665.6億元，按可比口徑同比恢復69.9%。可見清明假期出行人次恢復程度更高、旅行消費恢復程度更低，可能與春節就地過節人群大規模返鄉而非出遊有關，由此推斷服務類消費的復甦進度仍然偏慢。
當前制約消費復甦的更多是結構性問題，包括居民收入復甦不均勻、消費傾向下降等。央行一季度儲戶調查問卷結果顯示，選擇「更多消費」的儲戶比例為22.3%，較去年四季度的23.3%還有所回落，更低於19年四季度的28%，消費復甦仍將是一個相對緩慢的過程。預計3月社零同比增長29.0%（前值33.8%），複合增速為4.2%（前值3.2%）。
外貿：出口延續高景氣度，進口運價加速上漲
3月以來出口運價持續回落，中國出口集裝箱運價指數CCFI環比下跌9.5%，上海出口集裝箱運價指數SCFI環比下跌7.4%。結合多方面信息判斷，近期運價回落與運力改善的關係更大，當前出口景氣度仍在高位。但參考1月至2月偏弱的PMI（製造業採購經理人指數）新出口訂單指數，近期出口景氣度進一步走高的空間也有限，後續還要密切關注歐洲疫情反覆的影響和美國1.9萬億財政刺激政策的落實進度。預計3月出口（美元計價）同比增長39%（前值60.6%），複合增速為13.8%（前值15.2%）。
今年以來進口貨運景氣度快速上升，3月下旬中國進口乾散貨船運價指數CDFI同比漲幅已經超過100%，可能與海外供應鏈修復疊加內地需求回暖有關。預計3月進口（美元計價）同比增長23%（前值22.2%），複合增速為10.2%（前值8.3%）。
