在近期人民幣匯率再度逼近數年來的高位，滬綜指也同樣攀升至3600點附近，股票指數在這個位置的幾度折回，讓人不禁擔心這一次是否再度成為A股的滑鐵盧。回顧2018年初，滬綜指和人民幣匯率與目前的點位較為接近，之後的表現則是同時出現反轉。歷史雖然不會簡單重複，但往往會給出一些值得思考的方面，留給我們的問題很困難但也很重要。
回顧歷史，市場一直受到的困擾是，在宏觀經濟景氣度大概率下行、中美關係仍然難言好轉的大背景下，眼下是否類似2018年年初，市場在之前的相對樂觀是否意味着這樣的正面預期已經被市場充分消化，而我們已經看到甚至已經邁過了景氣的頂點？
投資情緒趨於謹慎
總體而言，今年的A股市場經歷了幾次大的衝擊，第一次衝擊來自於年頭市場的一波「抱團股」躁動，其在很大程度上是對此前白馬股持續良好表現的一次泡沫鼓吹，散戶紛紛進場追捧白馬股和「抱團股」。市場在此後很快出現了下跌，其導火索之一是美國利率的大幅上升，美股也同步出現震盪，但A股的調整幅度顯然更大，這也反映出年初市場的「非理性繁榮」。
進入4月之後，A股市場慢慢穩定下來，周期股帶動了第一波的市場反彈，接下來「抱團股」也再度上攻，市場的情緒也得到了明顯的修復。而眼下，市場似乎正在一個十字路口，這也是文章在此做討論的重要原因。
筆者發現，市場在眼下這個相對樂觀的時刻，A股的估值也達到了近十年以來的高點附近，這在很大程度上表明市場已經至少透支了一部分對於未來的業績預期。與此同時，A股多年來「牛短熊長」的經歷也讓投資者擔心未來可能出現的調整。
尋找「確定性」仍然是A股投資的核心課題，我們可以看到，「抱團股」背後存在着兩大邏輯，第一是體量已經十分巨大的公募資金必須要尋找到規模足夠大的標的，否則無法實現全身而退；第二是自下而上地尋找企業的核心競爭力，並以此形成護城河效應。而這兩大邏輯背後都是「安全」和「確定」這兩個基本原則。
從某種程度上而言，這樣的一個投資思路與宏觀經濟的研究有「脫節」，但因為宏觀面仍然會影響到情緒面和資金流動，因此主要投資者仍然會關心宏觀層面的信息流動和數據變化。與此同時，由於所有的投資最終都要尋找到業績的確定性，因此宏觀研究的自上而下也能夠在某種程度上幫助到股票投資者去找到有增長性和確定性的行業。
重要的是，如果市場擔心的是拐點將近，那麼只能從自上而下以及自下而上兩條邏輯鏈條中去尋找到更有說服力的答案，在沒有得到確定性的答案之前，市場則會不斷地對短期因素進行各種反饋，從而帶來相對震盪的市況。
如果綜合以上談到的種種，事實上是可以給出一個大方向的答案的。從宏觀面而言，經濟似乎正處於周期性放緩的前期；而從國際因素來看，中國經濟可能面臨着因為碳中和而轉型的拐點。我們將這兩個因素結合起來會發現，市場採取防守姿態是目前最為理性的選擇，也是給予目前不確定性最為合理的反饋。
市場當然不會永遠正確，但眼下作出的反饋大致理性，這表明機構投資者目前佔據了市場的主流。往前看，機構投資者會根據更多新的數據和調研來判斷股市的走向。眼下的幾個重要議題是：出口會不會失速、消費有沒有反彈的長期因素、房地產市場需要多長的時間實現降溫、碳中和議題何時會正式成為中美共識？
央行出手穩定匯率
最後我們要考慮的是政策因素。如果參考人民幣匯率和房地產市場，筆者的大致感覺是政策端更加強調穩定。與以往的事後補救不同，政策端在過去幾年中越來越強調早期干預。某種程度上來說，市場沒有大漲，那麼大跌的概率也會較低。而從2019年以來，股票市場的整體波動率呈現出下降的趨勢，似乎有一隻「有形之手」在熨平整個市場的波動。總體而言，一個較低的市場波動是政策端希望看到的，因為這有利於降低政策溝通的成本、提高政策運行的效率。
眼下對於房地產市場的調控也為我們理解政策提供了新的視角。從去年以來的一線城市房價明顯上揚、並開始帶動更多城市後，中國的房地產政策明顯收緊。雖然仍然強調「一城一策」，但各地出台的房地產調控政策明顯帶有「強降溫」的意圖，從一手房限價到二手房指導價，包括集中土拍並限價，背後的政策意圖很明顯是希望在未來的兩至三年內保持房價不再上升。與此同時，多地商業銀行提高房貸利率，並減少貸款成數、控制抵押品範圍，也表明控房價是出於全局考量。
對於人民幣匯率的干預也同樣體現了類似的政策思路。今年以來人民幣面臨升值壓力的一個重要原因也是外資對於A股的積極買入，加上中國外貿的良好表現，這帶來了對於人民幣匯率的升值壓力。外部原因來看，美元的相對弱勢表現則推動了包括人民幣在內的亞系貨幣的紛紛升值。面臨市場的壓力，中國央行不可能完全把主動權交給市場，事實上在過去的幾年內，幾乎所有亞洲央行都面臨着匯率大幅波動的狀況，時而升值、時而貶值，但多數央行採取的是積極與市場溝通，甚至採取干預的方式來熨平市場的波動。從結果來看，不給投機者主動權，是保持市場和經濟穩定的最重要方式。否則，只會炒熱市場本就高漲的預期，最後一旦投機盤退潮，留下的只會是一地雞毛。
從宏觀角度而言，人民幣快速升值和貶值對經濟和金融市場的衝擊會相對較大，單邊預期也會導致市場情緒出現過度亢奮或者過度低迷，因此央行的主要目標仍然是幣值穩定，而非短期通過匯率貶值來刺激出口、抑或通過短期升值來遏制輸入型通脹。即使從一個較長的時間來看，匯率與人民幣國際化之間的關係並不明顯，通過升值來推動國際化，忽視金融體系中的各種政策和監管套利，中國在2015年之後的人民幣市場大動盪中已經吃了不少苦頭，相信中國央行也不會將幣值與國際化進程掛鈎。
最終央行通過主動管理市場預期，在很大程度上限制了人民幣的短期升值壓力。從這個角度來看，人民幣匯率有「見頂」的跡象，而正如前文所說，股市與匯率之間存在的某種關聯，似乎也預示投資者需要保持一定程度的謹慎。
板塊輪動尋找機遇
如果將上述因素結合起來，筆者對於市場是否會重複2018年，更傾向於得出否定的答案。與2018年相比，中國經濟再度面臨周期性和結構性調整的壓力，企業盈利大概率會在未來出現下滑，政策端也有降低市場波動的需求，這些都成為市場需要謹慎的理由。但與此同時，這些因素的存在已經在很大程度上被投資者和政策端所吸納，因此出現市場和政策同時失效的概率較低。
從中美關係來看，雙方的底線已經逐步探明，市場也不存在根本性轉變的預期，這會減少未來可能的負面信息帶來的對心理和市場的衝擊。中國如何應對碳排放將逐步成為一個長期議題，但希望平穩過渡肯定是中方最為希望的路徑。從這個角度而言，中美可能達成一系列的框架性合作協議，但中國真正要解決的還是碳中和的明確路徑，同時也要衡量碳中和對於各主要行業的中長期影響。筆者也傾向於認為，碳中和是中長期時間軸內存在最大不確定性的政治和經濟事件。
展望未來幾個季度，經濟的周期性見頂仍然將會困擾市場，這樣的困擾只能通過企業的盈利才能最終打消，這樣的一個求證過程將會是痛苦且漫長。從這個角度而言，A股市場很難找到絕對被低估的公司和板塊，似乎也開始得到更多投資者的認可。在估值處於合理或者相對高位時，投資者將不得不去尋找價值低估板塊，而這樣的相對「價值低估」大概率無法演化成為長期投資，因此市場輪動可能是最為可能的一種市場運行方式。結合政策端的考量，輪動也意味着低波動，這也似乎成為最為理想的一個結果。
