年初以來，內地經濟總體延續復甦，但結構性差異較大：外需強於內需，投資強於消費，房地產強於基建製造，復甦的動力主要來自出口外需和房地產投資。與此同時，在需求復甦、供給受限、流動性寬鬆的聯合作用下，以PPI為代表的工業品通脹錄得近十二年來的高位，而CPI則被豬價等因素繼續壓制在1%左右的低位。受此影響，疊加政府債券發行緩慢、金融穩定目標優先等因素，春節以來貨幣市場流動性寬鬆程度持續超預期，在「金融穩定+穩槓桿」的目標導向下，貨幣政策呈現出「適度寬貨幣＋結構性緊信用」的特徵。
今年行將過半，穩定優先的窗口期臨近關閉，內需、外需、供給、流動性都在發生一些變化，下一階段經濟復甦的斜率、通脹、貨幣政策可能怎麼走？
地產投資出現回落
房地產銷售景氣度仍然不錯。5月30日大中城市商品房成交面積相對於2019年的復合增速為6.2%，較4月的7.3%小幅回落。根據克而瑞數據，5月百強房企全口徑銷售金額同比19年增長33.1%，同樣較4月的34.8%小幅回落。據此估計，5月當月全國商品房銷售面積增速可能在6%左右（前值19.2%），複合增速為7.8%（前值8%），1-5月累計同比增速35.4%（前值48.1%）。
6月4日財政部發布《關於四項政府非稅收入劃轉稅務部門徵收有關問題的通知》，要求國有土地使用權出讓收入等四項政府非稅收入將劃轉給稅務部門負責徵收，實際上是此前政策的延續落地。2018年3月中共中央印發《深化黨和國家機構改革方案》，第46條提出：「改革國稅地稅徵管體制：將省級和省級以下國稅地稅機構合併，具體承擔所轄區域內各項稅收、非稅收入徵管等職責」。相應的，2019年1月1日起，國家重大水利工程建設基金、農網還貸資金等收入劃轉至稅務部門徵收；2021年1月1日起，水土保持補償費、地方水庫移民扶持基金、排污權出讓收入等劃轉至稅務部門徵收。
由於明確了「徵收範圍、對象、標準、減免、分成、使用、管理等政策，繼續按照現行規定執行」，已有信息能看到的主要變化是「賣地收入」的徵繳主體從地方有關部門變更為國家稅務部門，而不涉及一般公共預算和政府性基金「賬本合併」、「央地分成」等問題。看短期影響，由於這部分資源此前由地方金庫管理，實際收支情況不完全被中央掌握，或存在用於償還隱性債務等不符合政府性基金「專款專用」要求的情況，以及部分城投、房企不規範拿地的情況。由稅務部門負責徵繳後，徵繳環節更規範，支出去向也將受到中央直接監管，可能會提升部分地區的隱性債務風險、不規範拿地的城投公司和房企風險。
房地產投資韌性仍強但面臨挑戰。4月當月房地產開發投資復合增速從3月的7.7%回升至10.3%，韌性相當強。房地產投資的強，除了受益於土地購置費的滯後回升外，「三道紅線」下房企加速施工以求竣工、結算收入和利潤也增強了建安投資的韌性。近期受土地供應減少、房企行為謹慎等因素影響，新開工增速明顯回落至負增長，可能對後續建築安裝工程投資形成拖累，5月螺紋鋼表觀消費量已經有邊際走弱的苗頭。
出口景氣已經見頂
今年主導內地出口景氣度的主要是外需增速和出口份額兩條線，出口份額自從去年下半年以來趨於平穩回落，外需復甦成為出口高景氣的主要貢獻因素，其中後者的主要動力來自美國等發達國家的財政刺激推升商品消費需求。份額提升和外需復甦共振的階段已經結束，今年以來的出口高景氣主要是外需改善幅度大於份額回落。下一階段，隨着外需復甦放緩／轉為回落，發達國家勞動力供給恢復、新興市場供應鏈修復，內地出口可能面臨外需和份額的共振下行，出口將邊際走弱。
根據紐約聯儲4月的調查結果，3月居民補助中的大部分被用於儲蓄和償還債務，僅有不到四分之一被用於花費。實際上，去年以來三輪補助的儲蓄率呈上漲趨勢，其中低收入人群的生活必需品消費佔比更高，去年7月開始消費水平即高過疫情前；高收入人群可選服務消費佔比更高，消費受疫情限制恢復較慢，預防性儲蓄意願較強。預防性儲蓄的上升反映了居民長期收入預期下降和結構性失業問題，疫情後不會很快轉化成消費。因此隨着財政補貼力度減弱、耐消品透支，美國居民消費後續可能轉弱。另外，隨着長端利率的上升，美國房屋銷售已經連續三個月回落，其中獨棟戶型銷售下滑幅度明顯，庫存開始回升，房地產後周期消費品面臨下行壓力。
總的來說，內地經濟可能正處於本輪復甦的二次趕頂期（第一個頂點在20年第四季），預計下半年將有所回落但斜率相對平緩，全年穩增長壓力不大。
本輪通脹臨近尾聲
5月工業品價格波動較大。上旬黑色系商品價格大幅上漲，隨後政策組合拳出台，鋼材、煤炭等各品類價格基本回調到4月底的水平；有色價格相對穩定，銅、鋅價格小幅上漲、鋁價小幅下跌。發達國家疫情趨於緩和，布油價格上漲至本輪復甦高點；水泥價格此前漲幅較大，目前暫時季節性見頂。5月PPI同比高達9%，至此高斜率上升基本結束，本輪再通脹的頂部已經形成。
大宗商品價格的持續上漲，是在需求強勁（內地房地產高景氣+全球貨物貿易高景氣）的基礎上，疊加了供給受限（地緣政治因素+資源出口國疫情+發達國家勞動力短缺）和貨幣寬鬆（美元流動性寬鬆）的結果。但上述邏輯在下一階段將面臨一些挑戰，包括內地房地產邊際走弱、美國商品消費需求轉弱、新興市場疫苗接種加速、美國勞動力市場復甦、美聯儲縮表預期增強等。基於此，下半年大宗商品價格整體繼續大幅上漲的概率不大，四季度前後可能回落。
本輪PPI向CPI的傳導不夠順暢，原因主要在於三方面：
一是豬價持續下跌將食品CPI始終壓制在零附近；
二是商品消費需求復甦不強，中上游商品向中下游消費品的傳導效率打折扣；
三是服務消費需求復甦偏弱，疫情後的經濟復甦結構很不均衡，服務消費價格反彈較弱。
受此影響，5月CPI環比仍然負增長，同比小幅回升至1.3%，非食品CPI／核心CPI雖然延續觸底回升、速度不慢，但絕對水平不高。PPI接近頂部後，CPI後續回升的動力主要來自豬價三季度後企穩和服務消費滯後復甦，今年壓力暫時不大，單月高點在3%左右。
政策重心開始轉向
貨幣政策上半年的重點在於「金融穩定+穩槓桿」，落實到政策面是「寬貨幣＋緊信用」。下半年開始，穩定優先的窗口期臨近關閉，政策的主要約束面臨變數。三季度之後政策基調可能向穩槓桿傾斜，在穩增長壓力較小的前提下強調「穩槓桿+防風險」，落實到政策面是「中性偏緊貨幣＋緊信用」，流動性將從最寬鬆的狀態邊際收斂，社融增速繼續回落，利率曲線趨於平坦化。
緊信用環境下，融資供求關係也面臨逆轉。具體來看，表內方面，預計5月新增信貸（社融口徑）1.38萬億元（人民幣，下同），存量增速從12.7%小幅回落至12.5%。居民消費溫和復甦、監管部門嚴防消費貸經營貸流入樓市，商品房銷售景氣度仍高，預計居民新增短期貸款同比回落至1500億元，新增中長期貸款同比增長至4800億元，合計約6300億元。企業融資需求有所回落，信貸供給額度不緊，大行可能有票據沖量行為，預計企業新增短期類貸款（短貸+票據）1500億元，新增中長期貸款6000億元，合計7500億元。
表外方面，5月集合信託到期量有所增長，但募集規模環比縮水，預計信託貸款新增-1000億元；預計委託貸款新增-100億元、未貼現票據新增-800億元，三者合計淨融資-1900億元；非金融企業債券淨融資-1000億元，政府債券淨融資約8000億元，非金融企業境內股票淨融資約900億元。
總的來看，預計5月新增社融2萬億元，存量增速進一步回落至11.1%（前值11.7%）。
