最近二十年，價值投資的收益率已經越來越不及過去。尤其是次貸危機後的最近十年，價值投資的收益率跑輸大盤指數，甚至低於大部分被動管理。現在決定美股市場大盤指數的新興企業（FAANG），早已經不是依賴會計信息的價值投資所能理解和估值的。
西澤投資董事局主席、傳奇投資人劉央女士曾在多個場合批評價值投資的「形而上主義」，主張在這個每天都有新發現、新變化、新生事物的時代，跳出過去的認知牢籠，用趨勢投資的理念和方法捕捉數字化浪潮下的「獨角獸」。當然，相對於有靜態財務數據作為支撐的價值投資，主要基於未來發展潛力走向的趨勢投資可能更需要科學和藝術的結合。這也加大了決策判斷的難度，同時讓一些假趨勢、「PPT泡沫敘事」等欺騙、詐騙行為大行其道。
但如果所有的投資人都按照價值投資的標準選擇標的，那麼就根本不可能出現阿里巴巴、臉書（Facebook）、特斯拉、亞馬遜、蘋果等數字時代的獨角獸。因為這些新興企業的價值（比如馬斯克和喬布斯的創新精神），根本無法用會計報表等財務數據進行度量和發現。從這個意義上，價值投資過於平庸和偷懶─企業經營的財務指標反映的只是過去。
價值投資已經老去
價值投資已經老去，或者說整個體系需要更新迭代甚至重建。核心的原因有四個：
第一，價值投資所依賴的決策信息體系已經無法反映新興企業的真正價值。價值投資依賴的基礎信息是傳統會計信息，然而誕生於重工業化時代的會計報表，一百多年來基本沒有大的變化，反映的還是重工業時代物質資產的信息，對信息革命和數字化時代新興企業最核心的創新能力、企業家精神、人力資本、數字資產、組織活力和文化等無形資源，卻沒有辦法準確的計量。也就是說，依照價值投資的那些財務指標信息，根本無法捕捉到數字時代的獨角獸。
著名學者巴魯克·列夫在《會計的沒落與復興》中，用實證方法證明了一個結論：在資本市場上，會計報表給投資者的增量信息貢獻不足5%！而且各種會計「造假」，無論是違法的欺詐還是合法的報表粉飾，不僅不能正確引導投資者，還製造了大量的噪音和虛假信號，誤導價值投資者進行錯誤的估值。
第二，靜態的、基於歷史數據的估值體系已經無法適應數字化浪潮下的「大變局時代」。價值投資依賴的信息都是歷史數據，或者基於歷史數據推算未來，等於用過去給現在定價。如果說在確定性、穩定性較大的重工業時代，這種估值體系還能大行其道，但在充滿不確定性和各種新事物的數字化時代，對一個優質公司的定價應該主要基於未來的發展趨勢，而不是那些「死去」的且充滿虛假信號的過去信息。
歷史的數據─主要是企業的財務報表信息─當然具有很強的客觀性和權威性。在環境變化和技術變革較慢的工業時代，可以較好的用過去的、歷史的數據推演未來，中間的偏差可能並不會特別大。然而，現在信息和數字技術日新月異，市場環境和用戶偏好捉摸不定，各種新事物不可知的湧現，導致基於歷史數據的未來預期失靈。當前這個時代真正優秀的投資人，基本上並不是依賴歷史會計信息而是依賴對大趨勢的前瞻性判斷。
第三，債務大爆炸與全球貨幣化大趨勢下，傳統的價值估值體系已經受到債務、貨幣、流動性等「虛擬變量」的強烈衝擊，基本面作為定價核心變量起作用的時間越來越少。我們知道，價值投資主要依賴的就是基本面變量，但次貸危機以來，全球無限量持續大放水，無風險利率被壓低到零甚至突破下限變為負。
在資金成本如此低廉，資金可得性越來越容易的背景下，高風險投機型和高頻交易型資本的數量越來越多，在資本市場的估值體系中越來越佔據主導。這些交易型資本最青睞的是充滿想像力、估值空間巨大的成長型股票，對那些估值較低，價值投資比較青睞的股票卻不感興趣。「便宜無好貨，好貨不便宜」，實際上也是價值投資的估值悖論─如果市場是有效的，那麼那些在價值投資看來被低估的股票，反而是沒有投資價值的。
第四，數字化、信息化時代，投資者賴以決策的信息源和數據庫越來越多元，越來越實時化，相比來說主要依賴財務會計報表信息的價值投資顯得滯後和老化。半個世紀前，信息體系不夠發達，尤其是面向個人的信息渠道非常匱乏，財務會計報表體系成為主要的信息渠道，且被壟斷在少數機構手中。今天信息大爆炸，數字化浪潮席捲一切，個人數據和信息終端完全普及，信息和數據的壟斷格局被打破，投資者對資產標的進行估值的信息來源越來越多，可以更好的支持趨勢投資。價值投資依然堅守財務數據和充滿了虛假信號的報表信息，而財務報表的形成周期又太長，短則以季度為單位，長則以年為單位。在變化多端的今天，信息更迭頻率如此慢的信息體系肯定無法對投資做出及時的、前瞻性的決策支持。
事實上，我們並不否定價值投資的基本原則，即堅持投資有價值的資產。但問題是，什麼是真正有價值的資產，如何定義「價值」一詞。我們堅持的理念很簡單，那就是「符合時代發展趨勢的，才是真正有價值的」。眼下我們詫異的看到，那些對外宣稱價值投資和長期主義的投資者，最終依然賺的是趨勢和周期的錢。我們只能敬畏時間，時間的長河可以刷新、埋葬一切；可以和我們做朋友的是周期，只有周期才能賦予我們真正發現價值、創造價值的機會。
財務會計信息失真
在股票市場的投資思想譜系裏，技術投資要早於價值投資。1905年，在道氏理論的股市交易技術分析方法出現的十幾年後，誕生了從另一角度研判股價高低及投資的重要分析方法和投資方法─基本面分析方法與價值投資方法。這種分析方法在實踐中不斷發展，近百年來一直被重視和使用，成為經典的主流的價值投資派別。
創立價值投資方法的始祖是股神巴菲特的老師格雷厄姆，他在20世紀30年代寫了一本名著《證券分析》，在書中他創立了基本分析方法的理論體系，闡述了價值投資的主要內容。在格雷厄姆看來，股票價格是上市公司內在投資價值的外在表現，買股票就是買上市公司，因此對上市公司投資價值的分析是選擇股票的主要方法。格雷厄姆還認為，對上市公司投資價值的分析主要就是對上市公司財務情況的分析，主要分析上市公司的資產負債表和損益表。投資者要根據上市公司的資產情況和業績對其股票的內在價值進行估值，從而判斷其股價的高低。
股神巴菲特是格雷厄姆理論的忠實實踐者，據其回憶錄和傳記介紹，在他的辦公室裏沒有股票交易的行情顯示，只有一堆堆的上市公司財務報表和分析報告；他也從來不做短線的股票交易，而是從眾多的上市公司中找出最有投資價值的公司，對其進行相對長期的投資。
從價值投資的發展演變歷史來看，主要有兩個鮮明的特徵：首先，價值投資依賴的基礎是財務會計信息，主要是資產負債表和損益表（利潤表）；其次，價值投資誕生的時代背景是第二次、第三次工業革命時期，這兩次工業革命產生的優質企業都是以可會計計量的有形資產為主。
這樣，價值投資衰落的原因也就昭然若揭：
第一，財務會計信息已經越來越失去衡量企業價值的準確性，主要的原因如同巴魯克·列夫在《會計的沒落與復興》中所說的，會計的基本框架和準則，一百多年都沒有發生重大的調整。而這一百年以來，已經發生了三次工業革命，金融資本主義已經廣泛興起，但會計依然堅守着一百年前的基本理念和框架，沒有隨着時代的變化做出相應的調整。
第二，現代的會計準則和框架，實際上仍然還是工業時代的產物，主要是對重工業企業中的有形資產進行計量，根本無法反映當前第四次工業革命浪潮中，以創新、創意、人才、文化等為核心資源的企業價值信息，也就無法真正捕捉到數字化時代的領袖企業。
第三，會計信息本身的質量越來越差，越來越失真。暫且不說那些明目張膽的做假賬和欺詐行為，在符合會計準則要求之內的「會計粉飾」，一般的投資者都很難甄別和觀察到。在信息源越來越多元化的今天，會計信息已經很難再作為估值的基本依據。這樣也意味着傳統的價值投資體系逐漸被拋棄。
（待續）
