最近二十年，價值投資的收益率已經越來越不及過去。尤其是次貸危機後的最近十年，價值投資的收益率跑輸大盤指數，甚至低於大部分被動管理。現在決定美股市場大盤指數的新興企業（FAANG），早已經不是依賴會計信息的價值投資所能理解和估值的。
西澤投資董事局主席、傳奇投資人劉央女士曾在多個場合批評價值投資的「形而上主義」，主張在這個每天都有新發現、新變化、新生事物的時代，跳出過去的認知牢籠，用趨勢投資的理念和方法捕捉數字化浪潮下的「獨角獸」。
文接14日A11版
三大因素衝擊價值投資
現代金融活動正在受到三股時代浪潮的影響，第一為基於第四次信息技術革命的數字化浪潮，它改變的是金融投資活動的技術環境；第二，全球第四波債務大爆發背景下的貨幣化浪潮，最近十幾年兩次大危機──次貸危機和大疫情危機──之後的全球超級貨幣大寬鬆；第三，長期低利率、零利率和負利率下的金融資產泡沫化，以美國股市、中國房地產、日本和歐洲的國債為典型表現。當然，泡沫的定義當前尚不確定，有很多人並不認同當前的泡沫化傾向，認為泡沫只有破滅後才能認定。我們在這裏採用的是價值投資的標準，認為泡沫是對長期平均價格的大幅偏離。
上述三股浪潮正在讓盛行了半個多世紀的價值投資體系飽受困頓。
首先，數字化加大了金融市場的波動，信息來源多元化、基於數字科技的量化投資、被動管理盛行，各種網絡社交平台、數字社區、自媒體等打破主流媒體對金融信息傳播渠道的壟斷，讓傳統的基於靜態財務會計信息的價值投資無所適從。尤其是數字技術的日新月異加上數字智能終端的普及，基於行為金融、心理經濟學的敘事廣為流行，市場對投資標的的定價主要不再看「枯燥」、「老舊」的會計信息，而是看市場上廣為流傳的故事，看「網紅」股票和企業家大V（KOL）的流量。當然，用傳統的觀念來看，這些資產標的「網紅化」，企業家「大V」化，固然存在着泡沫的成分，但在數字化浪潮的席捲下，人們更傾向於認為敘事形成的共識，具有更強的估值支撐。那些從財務信息上看上去「便宜」的公司，實際上已經失去了市場的信任和青睞。
其次，過多的貨幣在追逐少量的核心資產過程中，將估值普遍推到了遠超價值投資者理解的地步。價值投資者只能被迫抬升估值標準，並在市場上撿一些容易「入坑」的看似便宜實際很貴的老舊資產。最近十多年，貨幣化浪潮一浪高過一浪，從次貸危機之後的美國三次QE（量化寬鬆），到歐債危機歐元區也隨之步後塵，再到大疫情後全球「無限量」貨幣寬鬆，看上去過去有底限的貨幣規則、財政紀律都已經不復存在。這導致的後果就是，全球流動性過剩；核心資產荒；利率長期被壓制在一個非常低、接近於零甚至為負數的水平上。這明顯放大或者扭曲甚至是摧毀了價值投資體系。
筆者曾在《趙建：金融市場已經惡性通脹，印鈔者摧毀了價值投資體系》一文中重點提到了這個問題。長期的低利率，過度的流動性氾濫，使得價值投資失去了基本的定價之錨，整個估值必須大幅抬升。而且負利率的出現，需要我們重新對現金流折現模型進行修改，這很明顯超出了傳統金融學模型的框架。從這個意義上，與其說是金融資產估值大幅提升，不如說是貨幣的價值不斷塌縮。
最後，金融資產泡沫是價值投資者們所痛恨的對象，但今天的世界已經泡沫遍地，如果按照價值投資的標準，現在最好的策略就是現金為王，等待泡沫破滅撿便宜的「價值回歸」資產。然而，現實的情形卻絕非如此。從理論上看，泡沫的定義本身就存在較大的爭議，甚至有不少人認為根本不存在泡沫。按照價值投資的標準，泡沫是價格對實際價值的偏離。但什麼是「實際價值」呢？這就又回到了老問題，或者到了形而上學的哲學層面。
就價值投資者來看，當前的金融資產都非常貴，性價比不高，不符合價值投資的標準。但現實的情況卻是，現代經濟本身就是一個用貨幣計量的泡沫經濟，與其說核心資產越來越貴，不如說信用紙幣越來越便宜。如果換個坐標系，用實物資產或者優質上市公司的股票作為價值標準去衡量現在的核心資產，其實並不是那麼貴。泡沫化與貨幣化緊密聯繫在一起，因為所有大類資產的價值尺度都是傳統的法幣，主要是美元。但現在的美元幾乎無限量擴張，所謂的泡沫不過是美元的泡沫，所有法定貨幣的泡沫。
數字化、貨幣化和泡沫化三個浪潮疊加在一起，催生了一個新的另類資產──加密數字幣。比特幣等加密幣的「超級泡沫」，是這三個浪潮疊加在一起的終極表現。但在價值投資者看來，加密數字幣卻是這個時代「最大的騙局」。這個判斷恰好宣告了價值投資衰落的必然── 一種思想和信念體系的隕落，恰恰就是從故步自封、對新生事物充滿敵意開始。
單靠財報難再判斷企業價值
在投資界流行一句話，叫做「做時間的朋友」，或者說長期主義。聽起來很有道理，很理想主義，但現實卻充滿了諷刺意味：大多數時候，是因為套牢而被迫與時間做朋友；當然也是投資管理人安慰客戶常用的一句話。管理人當然希望客戶永遠都做「時間的朋友」，這樣既可以減輕贖回壓力，又可以收更多的管理費。
一個真正優秀的投資人一定是將自己置身於時代發展的大趨勢裏，在每個中長周期的變化階段捕捉代表時代主題的優質資產，並根據變化趨勢做好資產、資金和資本的管理，平衡好收益性、流動性和安全性之間的關係，以更好的滿足不同風險偏好和流動性偏好的客戶需求。從這個意義上來說，做時間的朋友，不如說是做周期的朋友。在時間面前，對投資有意義的只有周期，否則再多的時間也不過是重複的輪迴。如同我們調侃A股，十年了，不過是從一個3000點回到另一個3000點。
事實上，可能並不存在絕對的價值投資，因為資本市場的本質是對未來的估值，而對未來的判斷必須置於內在的發展趨勢中。因此價值投資的成功，所獲取的巨大收益，從本質上來說也是趨勢給予的超額收益。我們回頭看格林厄姆、巴菲特投資最成功，收益率最高的那個年代，恰恰就是第二次、第三次工業化浪潮興起的時代。所以他們的超額收益率，其實也是時代大趨勢饋贈的紅利。
那個年代價值投資非常成功，還有一個關鍵之處是，重工業時代會計信息能較好的反映企業的價值，因為代表工業時代的龍頭企業的核心資產都是有形的物質資產，會計在衡量有形資產方面是非常有效的。那個年代「以歷史數據判斷未來趨勢」的方法也是相對有效的，因為那個時代不像今天的數字化、貨幣化，百年未有之大變局時代，歷史經驗大多數時間不僅無法作為定義未來的基礎，還可能成為一種牽絆。
價值投資與趨勢投資，左側交易和右側交易，本質上並不是完全對立的。價值投資的理念裏有趨勢投資的元素，就是認為價格偏離價值的資產，存在強大的回歸價值的趨勢。趨勢投資也認可價值投資的基本理念，即投資真正有價值的企業。
但從決策方法的本質來看，價值投資可以看作是趨勢投資的一個特例：基於財務會計信息去判斷未來的趨勢。很顯然，在當前這個持續變化、新生事物不斷湧現的年代，僅僅依靠信息源之一的財務報表信息來判斷一家企業的未來發展趨勢，顯然是非常不夠的。
孟子曰：「雖有智慧，不如乘勢；雖有鎡基，不如待時。」大部分成功的價值投資者，並非僅靠自己的努力，用價值投資的財務分析方法找到了好的標的；絕大多數時間不過是時代的饋贈──恰好順應了周期趨勢，才獲取了超額收益率。從這個意義上來說，趨勢投資更懂得敬畏市場、時間、價值。價值投資是因為恰好符合了宏觀經濟和企業的發展趨勢，才取得了巨大的成功。
每個時代都有自己的大主題、大趨勢。這個時代是充滿光榮和夢想的時代，是在變化動盪之中孕育着無窮機遇的時代，也是一個舊的事物很快被淘汰、新的事物快速湧現的時代。時間易老，韶華易逝，做時間的朋友、在複雜多變的市場裏「躺平」當然容易，但對於一個優秀的、有夢想的投資者，還是需要利用自己的專業知識和綜合認知，置身於全球和中國經濟的大周期內，去尋找可以為客戶創造價值的大趨勢。只有這樣，才能做到不辜負時間、不辜負韶華。
