中國證監會周三（2月1日）宣布，國務院已批准《全面實行股票發行註冊制總體實施方案》，證監會就主要制度規則草案向社會公開徵求意見。這也是繼2019年科創板、2020年創業板、2021年北交所之後，股票發行註冊制在全市場的推行。中國資本市場正是進入全面註冊制時代。
與美國金融市場相比，中國金融是以國有商業銀行為主導的市場，以股票、保險、債券、期貨、信託、風投為主的投資銀行市場羸弱。這種以信貸為主體的金融市場無法支撐中國經濟持續增長、科技企業技術創新，同時難以滿足居民資產配置多元化的需求。
從融資的角度來看，債權融資過高會推升債務風險，股權融資佔比太低不利於私人企業投資。國家統計局數據顯示，2022年末社會融資規模存量為344.21萬億元（人民幣，下同）。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款餘額為212.43萬億元，同比增長10.9%，佔同期社會融資規模存量的61.7%，同比高0.7個百分點；政府債券餘額為60.19萬億元，同比增長13.4%，佔同期社會融資規模存量的17.5%，同比高0.6個百分點。2022年底，所有信貸與債券的債權融資比重超過90%；而非金融企業境內股票餘額只有10.64萬億元，僅佔同期社會融資規模存量的3.1%。
助力高新科技股權融資
長期以來，國有商業銀行主導的債權融資市場滋生出兩大挑戰：一是大規模的信貸擴張持續推高政府、企業與家庭的負債率；二是私人企業融資難、融資貴、償債負擔重，削弱了企業競爭力。當前，中國需要做大做強股票市場，增進企業股權融資，降低企業融資成本和債務風險。
從技術創新的角度來看，股權融資是高新技術投資的重要支撐。技術創新是一項高投入、長周期的風險事業，需要工程師、企業家、創投企業、股票市場投資者等不同風險偏好的主體共同參與、分工協作。股權融資為創業者提供了各盡其事、精耕細作的環境，工程師、企業家將投資風險轉移到風險偏好更高的創投企業、股票市場，以專營技術研發、市場開拓和企業管理。此外，充足穩定的風險資金也有助於增進迂迴生產、拓展分工、促進創新，從而支持底層技術革命。
硅谷企業的成長就得益於發達的股權融資市場，「硅谷+納斯達克」成為技術創新的重要模式。在中國，「華爾街資本+中國互聯網創業者」是中國新興產業技術創新的重要路徑。過去，網易、阿里巴巴等互聯網企業均借助海外創投崛起，進而赴美上市套現。近年來，由於中美金融監管政策衝突，一度引發中概股集體退市危機，中國創新企業奔赴納斯達克的道路不再通暢。這亦導致了風投規模急劇萎縮，科創型企業面臨資金鏈斷裂、研發中斷的風險。因此，中國亟需一個中國版的「納斯達克」，為創新企業持續融資，為風投提供資本退出通道。
此外，在美國技術封鎖的壓力之下，中國政府正在加速基於「安全與發展並舉」理念的科技自主化。中國試圖構建一個從技術創新、風險投資到股票市場的完整產業鏈，以應對日益嚴峻的科技戰帶來的挑戰。
從歐美國家家庭資產配置的演變歷史來看，隨着經濟的增長，普通家庭財富配置在金融資產上的比重持續增加，而存款和房地產的比重則相應減少。過去，中國家庭的買房偏好受多重因素影響，其中一個重要原因是中國金融市場不發達，股票市場不振，可選擇的投資標的有限。數據顯示，2021年美國家庭財富的70%配置在金融資產上，其中50%的金融資產主要是股票和共同基金；而中國家庭的70%配置在房地產上，股票的比重只有2%左右。
2022年，中國房地產市場全面下滑，樓市銷售同比減少5萬億億元左右。當房地產不再是理想的投資品後，中國居民陷入了投資標的荒。另一方面，A股市場全年低迷，滬綜指累計下跌15.1%；債券市場爆發局部性流動性危機，觸發銀行理財破淨潮，居民大量贖回轉存，搶購過去冷清的大額存單。中國人民銀行發布的數據顯示，2022年人民幣存款增加26.26萬億元，同比多增6.59萬億元。其中，住戶存款增加17.84萬億元，非金融企業存款增加5.09萬億元。
2023年為疫後經濟復甦的第一年，如何撬動萬億級的居民儲蓄轉化為投資，成為金融決策者的重要任務。如果居民繼續將儲蓄投入到房地產，那麼房地產泡沫風險、家庭債務風險將進一步增加。所以，中國亟需一個可靠的股票市場，一方面撬動萬億儲蓄，促進企業融資、技術創新和實體經濟發展；另一方面為居民提供更多資產配置標的，分享經濟發展的成果。
改革增強市場信心
不過，當前中國的股票市場不足以擔負解決企業融資、促進技術創新和支持居民資產配置的大任，呈現出大而不強、量多質少、長熊短牛的特徵。以2022年12月30日收盤價計算，A股總市值達87.75萬億元，成為全球第二大市場，但滬綜指自2015年以來再未突破3800點。總市值的增加更多來自公司上市數量的增加，而大部分上市公司的市值成長性不足。在市值前十的上市公司中，國有企業佔了九席。優質的科技企業不多，騰訊、小米、阿里巴巴等科技企業選擇赴美赴港上市。
中國股票市場的根本問題是市場化程度低、行政干預強、監管不嚴格，而註冊制改革的本質就是市場化改革，把選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束。在全球金融市場中，註冊制是一種主流市場廣泛採納的股票制度。過去的核准制本質上是一種行政干預與計劃體制。金融監管部門決定上市、退市的數量和標準，對公司價值進行評判。而實際上，股市作為一個自由市場，股票作為一種金融產品，公司價值應該由無數投資者來判斷，並最終體現在股票價格上。註冊制就是這種「市場決定」的自由制度。
本次全面註冊制改革涉及內容比較多，重點是審核註冊機制。審核註冊機制的基本框架是交易所審核、證監會註冊。這相當於金融監管部門把上市審核的權力下放到交易所，不再對企業的投資價值作出判斷，僅保留了企業公開發行股票必要的資格條件、合規條件；同時，工作重心放在信息披露要求的監管上，促進發行上市全過程更加規範、透明、可預期。
在推行全面註冊制後，各大市場的定位也更加明確。主板主要服務於成熟期大型企業，科創板突出「硬科技」特色，創業板主要服務於成長型創新創業企業。本輪改革直接利好於券商、創投機構和科技企業。在註冊制的環境中，企業上市更自由、成本更低、預期更穩定，以承銷為主業的券商收入將增加，創投市場恢復將加快，科技企業可以獲得更多融資。
改革的本質是權力的讓渡和資源的贖買。改革將權力和資源讓渡給高效的市場、由市場創造更高的收益。監管部門是一個行政機構，交易所是一個市場主體。與壟斷性的行政機構相比，交易所的市場化程度更高。交易所在國內和國際上面臨市場競爭，其行為範式更加市場化。交易所對上市主體的審核與管理最終服務於市場目標，即營收、利潤與信用。
全面註冊制改革真正需要擔心的是交易所行政化。在國有制度和行政干預下，掌握承擔發行審核權力的交易所如何避免淪為多個「小證監會」。在全球金融市場中，股票交易所的市場集中度高，但並未形成真正意義上的「寡頭」。其原因是全球自由化競爭，諸如紐交所、港交所均為追求利潤的私人公司，並在全球範圍內面臨強大的自由競爭。審核註冊制將權力下放給交易所，無疑是市場化改革的進步，但需要進一步改革交易所以防止交易所行政化。畢竟，對於市場來說，資本不會帶來真正的壟斷，權力才會。
今年經濟復甦的重要前提是市場信心恢復，而市場信心恢復光靠政策是不夠的，貨幣和財政刺激的邊際效用明顯下降。實際上，改革才是經濟復甦的根本動力。中國政府實行全面註冊制改革試圖提振金融市場的投資信心，進而釋放改革紅利。
