國務院常務會議7月7日提出，要「適時運用降準等貨幣政策工具」。國常會仍然關注大宗商品價格上漲對企業成本、企業生產等的負面影響，相應地要求貨幣政策在堅持「不搞大水漫灌」的基礎上，保持貨幣政策穩定性、增強有效性，適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降。國務院今年首次提及降準大超市場預期，債市夜盤也大幅上漲。如何理解國常會提及降準？後續降準是否會落地？將以何種方式降準？

當前的中國經濟，一方面，經濟增長略低於預期，5月數據顯示經濟仍處在向上修復的過程中，但投資和消費的修復斜率略低於預期，出口增速有所回落。另一方面，儘管油價短期波動較大，但中長期油價中樞或處中高位的，通脹隱憂仍存。

通脹壓力不可小覷

財政方面，上半年在穩增長與防風險的權衡中，財政更強調防風險，這也意味着下半年財政的子彈充足。5月財政存款餘額大幅超過季節性水平近6000億元（人民幣，下同）；地方債發行雖然遲到，但不會缺席，下半年財政空間將處於非常充足的狀態。儘管上半年發債和支出的積極性有所下降，但若下半年經濟動能拐點出現，財政政策的發力速度可能會顯著加快。

貨幣方面，對於下半年而言，即便經濟動能面臨走弱風險，貨幣政策大概率也是難以明顯放鬆的：貨幣政策自2018年開始就進入了寬鬆周期，珍惜政策空間意味着央行子彈有限。「跨周期」的思路意味着央行貨幣政策的波動顯著下降。央行對通脹的態度已經發生了邊際的變化。當前超儲率或已降至較低水平，資金面在關鍵時點的波動可能有所增加。

在經濟增長低於預期，通脹隱憂仍存的環境下，「貨幣穩健＋財政發力」的政策組合或許是下半年好的選擇。在財政子彈相對充足，貨幣空間有限的情況下，廣義財政可能會在未來承擔更多穩增長的職能，債務周期年底或將再度進入擴張周期。若今年下半年，尤其是四季度經濟增長動力趨弱，但通脹隱憂仍然存在的情況下，當前並非開啟新一輪貨幣寬鬆周期的好時機。

2020年國常會提及降準後並沒有降準落地。2018年以來國常會多次提及降準，在2020年之前央行均快速相應、降準迅速落地；但2020年6月國常會提及降準後央行並沒有推出降準政策。從此前降準落地的國常會表述來看，2020年6月之前國常會提及降準均非常明確，直接提及「運用／出台／實施／完善定向降準或普惠金融定向降準」，而2020年6月份國常會則籠統提及「綜合運用降準、再貸款等工具」，這一表述區別在於2020年6月前國常會明確降準，但2020年6月只是例舉降準這一貨幣政策工具。回到2021年7月7日的表述，「適時運用降準等貨幣政策工具」可能更傾向於降低企業綜合融資成本的貨幣政策工具的籠統表述，並不意味着一定會有政策落地。

結合此前經濟基本面和政策邏輯來看，此次降準並非一定落地：一方面，從當前經濟基本面來看，儘管經濟增長可能存在壓力，但是通脹壓力同樣不可小覷，在這種情況下運用總量層面的貨幣政策工具或將有進一步推升通脹的可能；另一方面，當前貨幣政策空間總體有限，但財政政策彈藥充足，而且財政政策本身具有結構性特徵，在定向支持方面更具有優勢。因此，全面的降準政策並非一定落地，相應地，在特定時期內，針對受大宗商品價格上漲影響生產經營的小微企業實施金融機構優惠準備金率，給予金融機構考核激勵或也是一種政策選擇。

加大對中小微企支持

國常會提出適時運用降準等貨幣政策工具的目的是進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降。因而筆者認為如果降準會落地，也大概率會是以支持小微企業降成本為目標的定向降準。央行目前已有的定向降準分為兩類──對中小銀行的定向降準和普惠金融定向降準，也不排除央行創設全新的對小微企業定向降準或對綠色減碳領域的定向降準。

猜測一：對中小銀行定向降準

2018年以來結構性、定向性貨幣政策層出不窮，加大對小微企業支持力度的降準方式典型的是對中小銀行定向降準。由於農村金融是近年發放小微企業貸款的主力，從2019年5月央行定向降準並確立「三檔兩優」的存款準備金新框架起，對中小銀行的定向降準就成為央行的常用工具。最近一次對中小銀行定向降準是2020年4月，對農村信用社、農村商業銀行、農村合作銀行、村鎮銀行和僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率1個百分點，於4月15日和5月15日分兩次實施到位，每次下調0.5個百分點，共釋放長期資金約4000億元。

如果降準目標是為支持小微企業，則降準力度大概率也與2020年4月接近，即對小型銀行下調存款準備金率1個百分點、分兩次實施到位，釋放資金規模在4000億元至5000億元左右。若採用對中小銀行定向降準的方式，釋放的流動性規模較小且有寬信用效果，降準對債市的影響較為中性。

猜測二：類似普惠金融定向降準

除了在「三檔」的框架下對中小銀行定向降準，還可能在「兩優」的框架下加大對普惠金融定向降準或針對小微企業、綠色減碳企業的定向降準。

自2017年宣布完善普惠金融定向降準考核制度以來，2018年和2019年連續兩年在1月25日（春節前）實施了普惠金融定向降準政策，2020年由於春節假期和新冠疫情的影響，普惠金融定向降準推遲到3月16日落地實施。2021年至今尚未有普惠金融定向降準的新聞通知發布，不排除再適時適度調整普惠金融定向降準的考核條件，加大準備金率優惠力度。

除了針對普惠小微金融貸款的定向降準外，也不排除央行順勢設立支持碳減排貨幣政策工具，將綠色貸款、碳中和債等納入優惠準備金率的考核，對綠色減碳貸款等進行定向降準。類似於2018年7月5日央行下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，支持市場化法治化「債轉股」和小微企業融資。從定向降準幅度上看，大概率也是0.5個百分點降準，規模可能接近萬億，但可能分批下達。若採用普惠金融定向降準的方式，釋放的流動性規模較小且有寬信用效果，降準對債市的影響較為中性。

猜測三：降準置換MLF（中期借貸便利）

2018年央行兩次降準置換MLF。2018年4月央行降準1個百分點，各銀行使用降準釋放的資金償還其所借央行的MLF。這一政策的背景同樣是在信用增速下降背景下，央行引導金融機構加大對小微企業的支持力度，降準置換MLF平滑了降準釋放資金的節奏，也減少了MLF集中到期的壓力。2018年10月，為了降低融資成本，引導金融機構繼續加大對小微企業、民營企業及創新型企業支持力度，央行再次降準1個百分點置換MLF到期。

2021年下半年起MLF到期量大增，逐漸成為市場對資金面擔憂的因素之一。2021年下半年共有4.15萬億元MLF到期，到期規模大小與2018年二季度至四季度的MLF到期規模4.1萬億元接近。當前銀行一般存款規模約200萬億元，央行若採取降準置換MLF的方式，則筆者認為更大概率是降準1個百分點並按月分攤置換MLF到期規模，屆時再小幅續作MLF，可實現壓縮MLF存量、平穩資金面的效果。若降準置換MLF，銀行間流動性或延續平穩，對債市影響更為正面，利率或將突破關鍵點位。