全球今年將步入「後疫情時代」。隨着美聯儲釋放越來越強的「鷹派」信號，在加快Taper（減少購債）的同時，加息和開啟「縮表」議程的節奏將可能同步加快，以應對日漸突出的通脹壓力。

一、通脹擔憂引發貨幣收緊

2022年伊始，美聯儲對平均通脹目標和就業數據兩項關鍵性指標的認識發生了大的轉變，背景則是美聯儲內部對過去一年以來不斷攀升的通脹走勢的分歧加劇，經濟強勢復甦，就業卻不及預期。美國公布的2021年12月通脹數據高達7%，創下近四十年來同比漲幅新高，連續數月處於通脹上行區間。

客觀分析，此輪通脹雖有全球疫情擴散蔓延導致的供應短缺、國際物流不暢等影響，但主因仍是前期釋放的大量寬鬆貨幣，資產價格大幅上漲帶動商品價格出現快速上漲走勢，同時大規模財政刺激政策（財政補貼、現金支票）增強消費需求。無論是美聯儲、國際市場還是投資者，都對過高的通脹產生了擔憂，反映在美元指數與美債收益率的震盪波動始終在徘徊，很難快速上行。

美國經濟的強勁復甦態勢並非自身經濟的韌勁表現，而是依託於2020年3月份以來美國為應對新冠疫情而開啟的天量財政刺激與量化寬鬆政策。最終的結果便是，美國聯邦政府在2021年的財政赤字規模仍高達約2.58萬億美元，2020、2021年財政赤字均超過美國GDP規模的10%，以至於美國國會不得不將聯邦政府債務上限調高2.5萬億美元，使美國財政部的借款授權可延長至2023年，暫時避免了政府債務違約，卻造成美國聯邦政府債務總額高達29.8萬億美元。

美聯儲資產負債表經歷了一波快速擴張周期，從2020年3月至今增加了約8萬億美元。未來財政支出和財政赤字將逐步下降，美聯儲「縮表」節奏將加快，支撐美元走勢的兩大宏觀因素均漸入疲態。世界銀行預測2022年美國GDP增速為3.7%，國際貨幣基金組織將美國2022年GDP增速預期設定為6.0%，關於美國經濟增長的預測出現一定分歧，凸顯了美國經濟走勢仍具不確定性，對美元走勢變化將形成一定掣肘。

二、美元信用風險正在上升

作為全球擁有獨特地位和權重的國際貨幣，美元走勢變化具有一般的規律性，而這些特徵是歐元、日圓、英鎊等其他國際貨幣所不具備的。因此，探討美元走勢變化除了關注短期因素外，中長期因素也是制約或驅動美元走勢變化的重要變量。一些市場分析倚重2008年全球經濟金融危機後美聯儲政策與美元走勢變化進行估計，但美聯儲本身對於量化寬鬆政策退出進行了多方博弈和考量。在政策預期變化過程中，美元流動性收緊的信號並未產生較大的預期效應，反映在美股上仍延續漲勢，過剩的流動性還處於消化階段，短期因素變化對美元走勢的影響在不斷的政策預期差中被消化。

一方面，美聯儲政策加快調整的步伐具有相對性，面對8萬億美元的資產負債表擴張規模，短期內進行消化無疑會產生很強的外溢效應或者外溢風險，對全球經濟全面復甦將帶來極大的負面影響。從初步統計數據看，巴西、墨西哥、阿根廷、俄羅斯等代表性新興市場國家都不約而同採取加息操作。

根據環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）最新報告顯示，2021年12月美元在國際支付中的份額佔比達41%，仍居於榜首。主要產油國和資源型國家均在加快探索更多的替代工具，歐盟也在探索構建獨立自主的歐元國際支付結算系統，以減緩因非金融因素可能造成美元在國際支付結算的風險。

另一方面，國際市場對美國債務實質性違約的擔憂，以及美元信用衰退的預期正在得到持續強化，包括歐洲以及其他亞洲國家對於美國所採取的金融制裁等舉措均表達了憂慮，美元市場急劇波動和美元信用風險增加的可能性在加大。根據國際貨幣基金組織（IMF）發布的數據顯示，2021年三季度全球美元計價外匯儲備為7081.39億美元，市場份額降至59.15%，為1995年以來新低。目前，全球各國均在加強對非美元資產的配置力度，包括黃金儲備、非美元國債、新型虛擬資產投資等板塊，以對沖美元資產貶值和不穩定性。

三、政策調整或陷反覆博弈

國際金融市場對美元流動性收緊的預期正在強化。從2021年11月以來美元指數的走勢可見一斑，自美聯儲宣布11月正式開啟Taper進程，美元指數開始出現階段性反彈，從2021年11月初升破94點後，截至2022年1月下旬的95點左右。短期看，預計美元指數波動中樞將維持在95-96區間，波動幅度將有所擴大，但距離2020年3月的高點還有一段距離。同時，自2021年12月下旬以來，美國10年期國債收益率曲線處於快速上行階段，目前已經升破1.8%，已經接近2020年初，基本上回歸到疫情前水平。未來走勢可從兩個層面來看：

一是未來美聯儲政策調整節奏和頻次可能加快的背景下，美元指數和美國10年期國債收益率的階段性反彈仍將會持續一段時間。市場普遍預計美聯儲可能採取的第一次加息預計在2022年3月或4月左右，通常為25個基點，無疑將推高美元指數階段性上行。未來影響美聯儲政策調整頻率的主要因素為通脹、就業數據和美國經濟增速，而新冠變種病毒Omicron加劇全球疫情蔓延，將削弱美國經濟復甦的積極預期，高通脹走勢或因防疫政策收緊和供應短缺再次出現而延長，而非很快見頂回落。未來1-2月如非農就業數據仍不理想，美聯儲政策調整將會呈現多輪反覆博弈的過程，預計市場會出現新一輪的恐慌情緒，屆時美元指數走勢將變得更加曲折。

二是被視為「無風險收益率」和全球資產定價之錨的美國10年期美債收益率正處於美聯儲貨幣政策調整前的震盪上行階段，預計可能升破2%。一般情況下，當美聯儲加息，美國10年期國債收益率就會上升，反之亦然，某種程度上反映了投資者預期和信心。美國10年期國債收益率加速上行反映了美元流動性收緊的趨勢增強，資金成本持續抬升，未來對美股等可能產生比較大的影響。但由於刺激政策退出、政府債務上限及供應瓶頸問題，美國經濟增長的支撐因素正在減弱，預計美國10年期國債收益率曲線將可能延續震盪上行的走勢，升破2%的難度不大，但未來出現強勢上行的阻力仍然不小。

四、結語與展望

國際市場普遍關注美元走勢變化，這其中最為關鍵的兩大指標即美元指數和美債收益率曲線，均反映了美元流動性的真實情景。近期美國總統拜登就美國通脹形勢表態支持美聯儲收緊貨幣政策，預計大概率成功連任美聯儲主席的鮑威爾同樣強調了重新調整貨幣政策的必要性，並提出將於2022年3月結束資產購買舉措，隨後在年內加息，或將年內開始「縮表」計劃。在此背景下，美元指數階段性反彈與美國10年期國債收益率繼續上行的趨勢正在得到強化，但反彈或上行的周期可能會延續數周或數月仍取決於接下來幾個月的通脹數據。

從側面看，一旦2022年美聯儲試圖通過三或四次加息來應對通脹壓力，同樣會加重美國利息支出負擔，企業償債壓力也會增大。因此，在未來經濟放緩的情景下，美國政府與企業都可能面臨債務違約風險，美股潛在的風險包括科技股高估值、風險資產價格飆升等將會逐漸暴露。中長期看美元很難擺脫逐漸衰退的趨勢，而美元作為國際貨幣的獨特性仍會維持一段時期，除了未來要關注美元本身流動性趨勢，更應關注左右美元的宏觀經濟金融因素變化。

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