3月以來，中國經濟的恢復進度被疫情暫時打斷，不過目前疫情對經濟的影響已暫告一段落。截至6月初，城市內人口流動和物流分別回復九成和八成，工業生產邊際改善，但投資需求的改善幅度較小，或是受房地產經濟低迷拖累。短期的經濟底或已形成，第二季GDP增速或偏低，預計第三及第四季國內經濟環比會有改善，但經濟恢復的高度還是需要關注中期因素的變化，例如出口的回落、房地產的大周期下行等。

去年第四季以來，中國經濟原本已在恢復進程中，但今年3月受疫情影響。從歷史規律看，融資是經濟的領先指標，通常領先經濟兩個季度左右。如果用連續3個月的社會融資季調環比增速來看，本輪融資增長最快的時間是2020年5月，所以2020年11月採購經理指數（PMI）達到最高點後開始下降。而社會融資最低點出現在2021年5月，按年增速降至8.7%的低位，之後開始回升，所以PMI在去年10月達到49.2的最低位後，也開始了連續4個月的回升。尤其是去年四季度以來，各方面政策轉向穩增長，經濟緩慢修復。

疫情衝擊力減退

但隨着3月後疫情不斷爆發，多項經濟指標的恢復暫時中斷。4月、5月多項經濟指標明顯回落。從最新情況看，本輪疫情對經濟的影響已暫時告一段落。

本輪國內疫情衝擊最大的階段是在4月份，4月平均每日新增確診病例達2160宗，日均新增無症狀感染為17918宗。4月下旬以來，感染病例大幅減少，截至6月11日，全國新增本土確診病例回落至122宗，新增無症狀感染降至74宗。從疫情影響的城市範圍來看，受影響的城市數量從147個降至27個，這些城市在全國的GDP佔比從70%以上降至30%左右。

經濟的修復首先看人流和物流的恢復。從城市內人口流動來看，整體或恢復至90%附近。我們跟蹤了17個城市的地鐵客流量數據，平均來看相比去年同期仍然下滑；其中北京和上海分別按年減少56.6%和54.9%，鄭州下滑40.1%，長沙下降16.2%，蘇州跌13.7%，石家莊、昆明、西安、南京都減少10%以上。這說明不少城市市區內的人口流動並沒有回到正常水平。

從跨區域的人口流動來看，整體也有改善，但仍然受到疫情較大影響。例如，今年4月份國內日均航班數降至3340架次，而去年同期是1.55萬架次，按年大減近79%。而事實上，去年的每天1.55萬架次，也沒有回到疫情前的正常水平。今年5月國內日均航班數回升至4811架次，按年跌幅有所收窄，但仍然高達68%。

物流量回復八成

從物資流動來看，或恢復至80%附近。相比人口流動，物流的恢復程度要高一些。全國整車貨運流量指數小幅回升，截至6月11日，按年跌幅從4月的28.7%，收窄至23.9%左右。主要快遞企業分撥中心吞吐量指數按年跌幅從4月的40.8%，收窄至24.5%；公共物流園吞吐量指數按年跌幅從4月的40.4%，降至24.8%。整體來看，貨物流動或恢復至80%附近。

工業生產受到疫情的衝擊邊際改善。截至6月9日，6月沿海八省電廠耗煤量按年減少14.9%，5月及4月分別為下降15.3%及10.9%，邊際有所回升。但不同行業的生產受影響程度有差別，其中，鋼鐵生產受到疫情的影響相對較小，例如高爐開工率走勢符合季節性規律，和往年同期水平相差不大；而汽車、化工等行業受到的影響較大。

與投資相關的水泥和鋼鐵成交低迷。6月第二周，水泥出貨率相比去年同期仍低近16個百分點，相比4月份20個百分點以上的跌幅有所收窄，但跌幅依然很大；6月第一周鋼材成交量按年跌幅為8.8%，第二周回落至30.1%，不過相比4月的34%有所收窄。整體來說，投資需求的改善力度相對較小，這主要是因為疫情只是影響投資的一個方面，房地產經濟的低迷也對投資有明顯拖累。

復工復產進度加快

穩增長必須付出巨大努力。如果按照工業增加值和服務業生產指數測算，我們預計4月單月的GDP增速或已轉負，短期的經濟底已經形成。5月經濟改善幅度相對有限，6月以來復工復產進度開始加快。

展望下半年，我們認為經濟環比會有修復，但經濟修復的程度可能要考慮一些中長期因素的變化，即按年增速回升的水平可能會相對有限。

例如，出口增速的回落可能是中期的變化。剔除漲價因素後，中國出口數量見頂的時間，和美國耐用品消費見頂的時間是一致的，都在去年第一季。今年4月份中國出口數量受到疫情的影響較大，5月份有所修復，但連續3個月下來，依然是負增長。我們認為在下半年，出口數量大概率延續負增長。

房地產仍需去泡沫

再例如，房地產市場的壓力是中長期的。中國房地產市場需求端在2014年就已見頂，之後明顯回落；2015年至2018年在「棚改貨幣化」等政策的影響下，房價有所提升；2018年以後房地產市場處於消化泡沫階段。受疫情影響，2020年貨幣相對寬鬆，即使如此，也僅有大城市房地產市場略有回暖，小城市的房地產市場仍較疲弱。我們認為，疫情只是加速了房地產下行趨勢，即使疫情過去了，房地產或仍然需要去泡沫化。

近期地產基本面改善幅度有限。從環比趨勢看，30城房地產銷售數據的最低點是去年9月份，之後幾個月開始回升。而全國商品房銷售面積跌幅最大的時候，是在去年10月，之後跌幅收窄。但從今年2月下旬後，疫情的衝擊使房地產銷售全面下滑。我們認為，大城市預計還有一定改善空間，中小城市房地產則面臨較大壓力。

參考其他國家的歷史，我們發現地產去泡沫、去槓桿的模式可以分為兩類。一類是美國去槓桿模式，即快速出清模式。面對房地產泡沫，美國在2007年後採取了快速出清的模式，居民、企業出現大量違約現象，債務減記，同時政府大幅加槓桿、托底經濟，之後開啟再通脹，美國經濟從2012年開始恢復。

另一類是日本去槓桿模式，即緩慢消化模式。日本的房價從1991年開始暴跌，整個九十年代房地產市場都處於低迷狀態。但在房地產泡沫破滅期間，日本居民、企業槓桿率的下滑幅度是很小的，這是因為日本沒有進行大量快速的債務減記，而是讓實體慢慢消化債務壓力。在這種情況下，日本私人部門長期需要償還債務，這對消費和投資形成一定抑制，日本經濟增速也一直比較低迷。

中國居民部門破產制度還有待完善，所以即使房價下跌、財富縮水，但債務還是要償還，未來房地產市場的走勢或類似於日本模式。由於居民部門破產違約較少，像歐美2008年那樣發生系統性金融危機的可能性也不大，因為損失主要發生在居民部門，金融機構受損可能在一定限度內。

不過，即使是日本的九十年代，也會有行業表現較好。從1990年到2000年，日本平均經濟增速為1.2%，與房地產相關的傢具、採掘、木製品、建築業、鋼鐵等行業都出現負增長。不過與此同時，通信、電機設備、化學化工等行業增長較快，商業服務、社會服務、政府服務、物業服務增長相對較快。這說明，在經濟告別高增長模式後，必須實現轉型。

往前看，中國經濟增速可能會維持常態化增長，但結構性的亮點還是會比較多，例如服務業、新能源、新基建等。