年初，貴州遵義市最大城投──遵義道橋建設（集團）有限公司，約156億元（人民幣，下同）銀行債務重整方案引發市場熱議。一時間，大眾對城投暴雷的擔憂甚囂塵上，就連投資圈內部對於城投債風險的評估也出現分歧，一些人認為城投面臨巨大違約風險，另一些人則堅持有政府兜底，城投債務並沒有什麼好擔心的。

那麼，當前城投債務風險到底有多大？城投債務是否會成為2023年的黑天鵝呢？

我們知道，城投平台主要就是為地方政府進行市政建設和運營，如修繕道路，棚戶區改造等關係到民生的公益性或準公益項目。這些項目往往資金投入較大、周期長、利潤薄，很難吸引民間資本。而隨着經濟的發展，城市建設的資金需求也越大，這一般均需要地方政府財政資金支持。

但事實上，與「以收定支」的傳統認知不同，地方財政的收入遠不及地方建設投入，地方政府有着很強的激勵籌措資金，進行超前的投資與建設。這主要由於地方官員的陞遷、生活等方面均與地方經濟發展密切相關，這同時也帶動了地方經濟的快速發展。

多出來的資金缺口地方政府如何籌措呢？

一條路是「賣地」，即常說的「土地財政」。1994年分稅制後，全國財政一盤棋，地方政府部分財權收歸中央，轉移支付成為地方政府重要收入來源，主要用於欠發達地區的建設，發達地區收入受到一定限制。以2021年為例，地方一般公共預算收入19.33萬億元（人民幣，下同）。其中，中央對地方轉移支付收入為8.2萬億元，佔比約43%。而地方土地出讓收入歸地方政府所有，管理較為靈活，且與城市建設息息相關，成為地方政府拓展財路的重要手段。2021年，地方賣地收入高達8.5萬億元。

另一個重要途徑就是靠平台融資。據統計，2021年發債城投有息負債規模達56萬億元，新增約6萬億元。城投融資形式也是多種多樣，主要有銀行貸款、債券融資、非標融資等。其中，各類渠道佔比相對穩定，銀行貸款佔比最大、約佔六成，城投債佔比約兩成。相對賣地而言，平台融資更為便捷，約束更少。

雖然地方政府視城投平台為「掌中寶」，但中央政府卻並不待見，將其視為需要約束和管教的「壞孩子」。就在遵義道橋債務重組方案公布之後不久，財政部部長便在採訪中明確表示，堅持中央不救助原則，「誰家的孩子誰抱走」。激增的債務加上平台運營管理混亂、資金使用不規範等相關問題頻發，這些引起中央政府高度關注。但這部分城投債務是財政預算外的，當時的地方政府是否有清晰的賬目仍未可知，中央政府更是無從管理。

為了有效地對地方政府債務進行管理，2015年國家實施《新預算法》，放開地方債發行，具體額度由中央政府審批下發；同時開啟大規模的債務置換，將政府債務轉化為政府債券形式，納入年度預算進行管理，在五年時間置換近12萬億元債務，其中便包括大量平台債務。經過地方舉債權限的放鬆、債務置換以及對城投融資的嚴格管控，中央政府達到了強化監督管理，降低債務風險的目的。但城投至今仍發揮這重要的作用，特別是在經濟下行壓力較大情況下，城投企業作為逆周期調節重要發力點，監管也會出現階段性放鬆。

經濟復甦緩解現金流壓力

回到最終的問題，城投債會成為今年的黑天鵝嗎？筆者認為，很多關鍵性因素已經或者正在改善。城投最危險的時刻已經過去，不應對未來過於悲觀。比如疫情，曾是影響2022年經濟發展的核心變量。但隨着去年12月疫情迅速過峰，疫情對經濟的衝擊已經基本消退。從最新的經濟數據看，部分經濟恢復進程，似乎比預期的還要好一些。2023年，經濟至少將呈弱復甦狀態。

一方面，伴隨着經濟的復甦，城投企業、項目的現金流有望轉好，地方政府收入也將有所提升，這均能有效的降低城投風險。只要經濟向好，企業收入能覆蓋大部分債務成本和運營成本，那麼債務風險便是可控的。

另一方面，2023年，中央、地方穩經濟訴求高度一致。作為基建的重要推手，地方及中央政府均有提供支持的強烈意願和手段。比如，地方政府協調資金償還債務或重組，對優質資產進行盤活，中央政府放鬆城投融資監管等。

但要明白，城投債務風險的化解是一個長期的課題，需要在發展中去解決，需要我們花大力去搞好經濟。隨着2023年經濟的復甦，預計城投債務風險將顯著回落，對於城投的未來我們可以更加樂觀一些。