春節之後，A股市場出現了一輪調整，投資者信心迅速回落，一些偏悲觀的言論再次流行開來，牛市行情再遭質疑。結合春節之前的快速上漲和春節期間消費的復甦節奏來看，市場普遍預期A股會延續節前上漲勢頭，市場回調確實大超市場預期。事後去看，不外乎兩大原因：一是短期交易資金獲利了結，疊加北向資金流入放緩，微觀資金面動力減弱；二是基本面復甦的一致預期被打破，市場分歧加大。

微觀資金面的流入流出只是短期因素，根本性因素還是看基本面的復甦節奏和高度。

1月市場上漲主要反映的是對復甦本身的預期，這一點沒有分歧。隨着疫情、地產政策的調整，2023年經濟相比2022年確定性回暖。進入2月份，進一步的上漲需要看復甦的節奏和高度，恰恰在這一點上，市場存在明顯分歧。樂觀者關注到春節電影票房創史上第二高，旅遊出行人數也超出市場預期；悲觀者關注居民購房信心不足，地產銷售低迷，並認為市場低估了疫後「疤痕效應」對消費的潛在中長期影響，對全球通脹和全球經濟衰退也憂心忡忡。

就短期影響來看，誰對誰錯並不重要。從一致預期到出現分歧，本身就會打亂此前資金淨流入的趨勢，從而在短期內造成市場震盪的格局。而真正重要的問題是，震盪行情的未來走向是什麼：震盪向上、震盪持平還是震盪向下？

從主要指數的估值來看，現階段市場已經走出絕對低估領域。以萬得全A為例，截至2023年2月10日市盈率十年分位值為31.31%，市淨率分位值為33.46%，雖然低於估值中樞，但已算不得絕對低估。某種意義上，牛市第一階段的估值修復行情已接近走完，後續走勢取決於基本面復甦的節奏和高度。

對於基本面的復甦，市場的擔憂分內需和外需兩個維度。內需主要擔心消費和地產回暖力度，外需主要擔憂短期全球經濟衰退和中長期逆全球化提速，若內需不能填補外需缺口，中國龐大的製造產能容易導向產能過剩。

消費：三級火箭接力

我們不妨逐一分析消費、地產、外需的情況：

現階段，市場不缺資金，消費主要受預期影響，而預期則取決於居民對未來收入增長的信心。若經濟不能穩步回暖帶動居民收入信心回升，那麼當前基於場景修復帶動的消費復甦就很難具有可持續性。在筆者看來，2023年的消費復甦會呈現出三級火箭接力向前的趨勢，可確保消費的可持續性。

第一級火箭，疫情放開後，線下場景恢復重啟，中高收入群體的超額儲蓄釋放，帶動消費回暖。第二級火箭，促消費政策發力。中央經濟工作會議明確提出支持住房改善、新能源汽車、養老服務等消費，相關配套政策仍待繼續出台。第三級火箭，一二級火箭推動疫情期間收入受損從業人員的收入回升和信心回暖，從而形成高中低檔各類型消費的共振式復甦，推動消費全面回暖。

地產：政策發力支撐房價

現階段，關於地產銷售能否企穩，正反觀點都能找到數據支撐，市場較難達成一致預期，也在相當大程度上降低了2023年經濟復甦高度的能見度，對市場風險偏好產生持續壓制。某種意義上，每當市場情緒階段性升溫、指數出現賺錢效應時，低迷的地產銷售數據總會當頭潑一盆冷水，提醒市場要冷靜。

筆者認為，在當前的市場環境下，開啟新一輪房價上漲周期的難度較大，但讓房價企穩、剛性和改善性住房需求釋放卻在政策的發力邊界內。住房價格說到底是個供需問題，2021年下半年以來開發商拿地積極性大幅減弱，對應2023年以後的新房供給將逐年萎縮，疊加政策層面對需求端的扶持政策，大概率會對房價預期產生強力支撐。一旦房價企穩，地產銷售就會企穩，地產鏈相關板塊的確定性將大幅提升。

外需：不確定性不斷放大

作為製造大國，外需構成了國內經濟復甦前景的近憂與遠慮。短期來看，在高通脹與連續加息的雙重打擊下，全球經濟陷入衰退的確定性不斷提升；展望中長期，隨着地緣衝突愈演愈烈，逆全球化趨勢凸顯，傳統的外貿規律或許不再奏效，外部市場的不確定性被不斷放大。

中國外需的不確定性會壓制外需相關板塊的想像空間和估值水平，迫使投資者縮短投資期，更追求盈利的確定性，對整個外需相關板塊產生負面影響。但就資本市場而言，逆全球化是個慢變量，就現階段而言，內需復甦的節奏和高度才是決定A股市場接下來走勢的關鍵因素。既然內需是決定性變量，疊加今年外需疲弱和未來的不確定性，內需相關板塊的上漲邏輯更為通暢，有望在本輪牛市行情中繼續跑贏。

回到開頭的問題，A股的上漲行情還能延續嗎？隨着消費的持續復甦和地產銷售的企穩，市場對基本面復甦的分歧將再次得到彌合，從分歧走向一致預期，推動大盤指數繼續上行。