近期美國銀行業的負面新聞頻發，3月初全球最大另類資產管理公司黑石集團違約了一隻5.31億歐元的芬蘭商業地產抵押貸款支持證券（CMBS）。由於商業地產抵押貸款是美國小型地區性銀行的貸款組合中佔比最大的一塊，而且歷史上看，導致銀行破產的主要驅動因素也是商業地產資產質量的惡化。因此，儘管導致黑石集團違約的底層資產在芬蘭，但依然引發了市場對於美國本土商業地產貸款及其衍生品可能出現連鎖風險的擔憂。

本輪快速加息之下，美國商業地產的貸款和相關證券會像次貸危機時的居民住宅貸款及其衍生品一樣，造成美國銀行業的廣泛危機嗎？

考察商業地產貸款對美國銀行業的影響，首先要考慮的是資產質量是否有出現問題的跡象。過去三年以來，美國商業地產市場表現出冷暖不均。疫情後，正如電子商務加速了陳舊的購物中心的消亡一樣，遠程辦公也在摧毀寫字樓。寫字樓的空置率普遍較高，因為很多企業轉向了遠程辦公，不需要像過去那樣需要大量的辦公空間。這導致辦公物業的需求量減少，而空置率上升。

2023年1月，美國前50大城市的寫字樓平均掛牌價同比漲幅僅為1.1%（遠低於CPI房租通脹）。與此同時，美國寫字樓空置率上升至16.6%，較去年同期上升了0.8%。其中，科技企業聚集的西雅圖和三藩市的寫字樓空置率上升了1.5%和2.9%，而大部分主要城市的寫字樓空置率略有回落。

美國監管機構從去年開始已經關注到了商業地產可能存在的風險。FDIC（聯邦存款保險公司）在2022年8月的《監管見解》（Supervisory Insights）報告中曾表示：「考慮到疫情後工作和商業變化的不確定長期影響、利率上升的影響、通脹壓力和供應鏈問題，在即將到來的審查周期中，審查人員將加大對銀行商業房地產貸款交易測試的關注。」

金融部門持續去槓桿

最近半年，雖然美國商業地產價格在聯儲快速加息的影響下出現明顯下跌，但截至2022年四季度，商業地產貸款的違約率仍處於歷史低位0.68%，從底部0.65%剛出現回升。

考慮到銀行是商業地產抵押貸款的主要持有人，接下來的焦點是潛在問題資產（商業地產貸款和衍生品）在銀行資產端有多大規模。

截至2022年底，美國商業地產的抵押貸款規模為3.6萬億美元，主要由商業銀行持有（65%），保險公司持有15%，MBS（按揭抵押證券）發行機構（主要為房利美和房地美）持有13.5%，REITS（房地產投資信託）和外國銀行持有比例不足5%。目前商業地產貸款的規模既遠低於住宅抵押貸款的規模（13.4萬億美元），也不及次貸危機期間美國住宅抵押貸款規模的三分之一。

儘管疫情後，美國商業銀行持有的商業地產貸款規模超越了住宅抵押貸款，但由於銀行資產規模的膨脹，兩者佔銀行資產的比例僅為12.5%和10.9%，依然低於2006年高位的15%和19.5%。

筆者此前撰文提到，金融部門尤其銀行是提供房貸的主要機構，隨着經濟體的成熟，銀行更樂於提供房地產貸款，而企業融資需求逐漸轉向直接融資市場，因此金融部門槓桿與居民部門槓桿走勢接近。

金融危機之後，美國居民部門和金融部門持續去槓桿，居民和金融部門負債佔GDP（國內生產指數）比例已經分別從金融危機高峰期接近100%和120%回落至75.6%和75%，金融部門的資產負債表整體相對健康。

除商業銀行貸款外，另一個需要關注的資產是以地產抵押貸款為底層資產的MBS。次貸危機期間，住宅抵押貸款證券（RMBS）佔美國GDP的比例高達50%，且非政府機構發行的RMBS（包括次級貸款）佔GDP的比例超過了15%。而截至2021年，RMBS佔GDP比下降至不到40%，且幾乎全部由政府機構（如房利美）發行，非政府機構發售部分大幅收縮。

商業地產抵押貸款證券方面，次貸危機期間規模佔GDP的比例不到6%，大部分為非政府機構發行，截至2021年，CMBS佔GDP比例小幅上升至6%，但非政府機構發行比例已回落至2%。

考慮到金融部門槓桿率已大幅降低，且商業地產抵押貸款證券化率較低，筆者認為這個領域出現複雜衍生品導致的銀行流動性危機概率較低。

總的來說，目前美國商業地產貸款的質量問題，以及可能引發銀行業危機的潛在風險，均不像媒體所渲染的那麼嚴重。