隨着人民幣對美元在近幾個月走貶，各方再次高度關注人民幣匯率。

當前人民幣貶值的外因是美元的走強。自「811匯改」以來，人民幣兌美元匯率就與美匯指數高度負相關──美匯指數上升、美元走強的時候，人民幣對美元會貶值。反之亦然。考慮到美匯指數僅在2023年5月就上漲了2.5%，當前人民幣對美元貶值不奇怪。

結匯操作推升外匯需求

但比人民幣貶值方向更值得注意的，是近期人民幣貶值的幅度。2022年前三個季度，美元曾大幅走強。那時人民幣對美元的貶值幅度明顯小於美匯指數漲幅。在那段時間裏，美匯指數上漲16.9%，同期人民幣對美元不過貶值10.2%。但在2023年的2月到5月這四個月裏，美匯指數不過漲了2.1%，同期人民幣卻對美元貶值4.9%。如果說在2022年美元強勁升值時人民幣表現出了「韌性」，對美元貶值幅度有限，那麼在過去幾個月裏，人民幣匯率就更多表現出了「彈性」，對美元貶值幅度顯著大於美匯指數升幅。

人民幣兌美元匯率從韌性到彈性的變化，主要原因之一在於國內經濟復甦放緩。由於經濟景氣會通過多種渠道影響本幣匯率，且不同渠道的影響力和影響速度也有差別，所以從數據上來看，經濟景氣指標與匯率的相關性並不非常明顯。要解釋人民幣匯率從韌性到彈性的轉變，還要在經濟景氣之外找其他更直接的內因。

這個更直接的內因就是，人民銀行結匯規模的擴大。在結匯過程中，人行一邊向國內市場投放人民幣（外匯佔款），一邊從國內市場收走外匯，並將其放入外匯儲備中投資到海外。在外匯市場中，人行的結匯操作會推升市場中對外匯的需求，並同時增加人民幣供給，因而給人民幣匯率帶來貶值壓力。反過來，人行如果停止結匯，則會增加人民幣的升值動能。

在2022年四季度之前的兩年多時間裏，儘管中國因為貿易順差擴大而有大量外匯流入，人行結匯規模卻一直很低。但估計是因為國內商業銀行手中持有的外匯實在太多，商業銀行要求人行結匯的呼聲越發高漲，所以從2022年四季度開始，人行加大了結匯規模。在2022年10月到2023年4月的七個月裏，人行外匯資產增加了4768億元（人民幣，下同）──人行在市場中用4768億元購入了同等價值的外匯。而在2020年1月到2022年9月的這33個月中，人行結匯總額不過810億元。當人行明顯擴大了結匯規模之後，人民幣匯率的彈性就會增加，從而會在美匯指數上升時以更大幅度貶值。

在人行加大結匯規模的同時，國內居民和企業的外匯資產負債狀況仍然健康，人民幣匯率韌性的另一個來源並未改變。過去一年中，中國境內居民和企業的外匯貸款餘額進一步下降，而外匯存款餘額則穩中有升。這使得中國居民、企業外匯存款與貸款之差上升至近十年的新高。

這與2015年「811匯改」前外匯貸款多於外匯存款的倒掛局面形成了鮮明反差，從而可以確保了人民幣無序貶值的局面不會重演。

7.3兌1美元為重要支持位

以上分析可知，在人民幣匯率從韌性到彈性的轉變過程中，人行擴大結匯規模是最重要的動因。也正因為此，分析人民幣匯率下一步走勢，既要預判美匯指數走向，更要分析人行的態度。而人民幣匯率中間價相對上一日匯率收盤價的偏離幅度，是觀察人行對人民幣匯率態度的關鍵指標。

所謂人民幣匯率中間價，即每日外匯市場開市前，中國外匯交易中心公布的當日外匯交易的參考匯率──當日的外匯交易報價必須要落在圍繞中間價的某個事先確定的範圍之內。最近兩個月，儘管人民幣相對美元明顯走貶，但人民幣兌美元匯率中間價並未明顯偏離上一日收盤價。看起來，目前人行還不擔心當前人民幣的貶值。因此，如果美匯指數進一步走強，人民幣對美元還可能會進一步貶值。但人行手中還有中間價及結匯操作兩大影響匯率的有力手段可用而未用，所以目前的人民幣的貶值高度可控。

投資者可每日觀察中間價相對上一日收盤價的偏離來高頻跟蹤人行的態度，進而預判匯率走勢。上一輪人民幣貶值的低點是2022年11月創出的7.3。從穩定匯率預期的角度來看，人行很可能在人民幣貶到這一水平時採取措施。因此，7.3可能是近期人民幣匯率的一個支撐位。此輪人民幣未必會貶到7.3，但如果真的貶到那個位置附近，則可以對人民幣匯率走勢反轉有較強信心。