面向未來的房地產市場，需要建立起一整套服務新市民的房地產發展邏輯，中央也明確提出要「建立房地產發展新模式」。本文提出兩方面建議，一是面向新市民的都市圈建設方案，二是針對房地產行業的債務重組方案，這兩個方案都是盡可能利用市場自發力量解決問題，不給政府增加過多財政負擔。

學術界普遍認同，城市化、人口紅利和城市更新改造是推動中國房地產持續繁榮的最重要三個因素。具體來說：較快的城市化帶來了新市民的購房需求、城市更新帶來大量房地產建設和投資需求，以及相對年輕的人口年齡結構提供了穩定的中青年群體購房需求。當前上述三個結構性因素都出現明顯變化，帶動未來5到10年中國新增住房需求趨勢性下降。

首先，快速推進城市化的階段已過去，城市化率或接近拐點。中國城市化進程主要體現為農民進城成為新市民，並催生大量的新增購房需求。據第七次人口普查，中國城鎮居民佔人口的比重達63.9%。

其次，大部分城市已基本完成城市更新，未來全國範圍的城市更新需求顯著下降。城市更新主要通過新城建設和舊城改造，這兩種方式都會催生大量的房地產建設和投資需求，是推動房地產業快速發展的力量。經過多年高速發展，中國大多數城市已基本完成城市更新，部分地區甚至出現明顯的資源閒置。

最後，中國正進入老齡化社會，未來新增的購房人群不斷減少。第七次人口普查數據顯示，中國人口老齡化的程度不斷加深。在人口增速下行和老齡化不斷加深的雙重影響下，未來的潛在購房人群不斷降低。同時，老齡化意味着人口年齡紅利的消失，進而作為中間變量影響到經濟增速和可支配收入的增速，這也會降低未來的購房需求。

與其他經濟體比較，目前中國人均住房面積與發達國家的差距已經比較小。發達國家中人均住房面積最高的國家是美國（近70平米），德國、法國和英國的人均住房面積相差不大（約40平米），而日本只有22.8平米。據住建部數據，2019年中國城鎮居民人均住房建築面積39.8平米，按照1.3的系數折算成使用面積大概是30平米，與歐洲發達國家相差10平米左右，但顯著高於日本水平。

考慮到當前中國人口總量已基本保持穩定，人均住房面積的提升空間有限，決定了未來新增住房需求的增長空間相對有限。

「房住不炒」基本落實

在房地產三高（高房價、高負債、高度金融化）現象下，房地產市場發展進程主要存在兩個突出問題：一是都市圈房價過高，以農民工為主體的大量勞動力在大城市工作但難以負擔高房價；二是房地產的高銷售和高盈利一去不復返，房地產企業盈利難以覆蓋巨額沉澱資產帶來利息負擔，大量房企陷入破產邊緣，未來相當長時間房地產行業面臨資產負債表縮表壓力。

隨着房地產發展環境的變化，全國性的房價趨勢性上漲壓力將會大幅緩解，不過個別大城市可能仍面臨住房供不應求和房價上漲壓力，部分人口流出城市可能面臨房價下行壓力。房價上漲壓力緩解，加上對購買住房的高首付比限制，以及其他各種限制購買住房的政策限制下，「房住不炒」基本落實，不再成為房地產行業存在的突出問題。

資金過度流入房地產行業，並擠佔其他行業發展信貸資源的判斷，在當前和未來環境下不再成立。在信貸需求不足環境下，通過房地產行業帶動的信貸增長對全社會購買力增長，對其他部門的銷售收入和利潤增長是重要保障。當前和未來主要擔心的問題並非房地產行業佔用過多信貸資源，而是該行業的信貸收縮。

面向未來的房地產市場，需要建立起一整套服務新市民的房地產發展邏輯。與此同時，還要擺脫沉澱資產對房地產企業的拖累，避免房地產成為影響宏觀穩定的脆弱環節。針對當前和未來房地產市場發展面臨的問題，我們提出了房地產新模式下的解決方案：一是面向新市民的都市圈建設方案；二是穩定房地產行業發展的債務化解方案。

善用新市民力量激活市場

面向新市民的都市圈建設方案主要包括兩方面，一是面向新市民的住房或租賃房供給，不僅是房屋供給，也包括教育、醫療配套資源供給，尤其是中小學教育供給；二是面向新市民的住房購買力支持。

建設方案當中，無論是建房還是提供教育和醫療服務，都盡可能利用新市民和企業的市場自發力量，政府發揮的作用是對開發住宅所需的土地交易、設立學校和醫院開綠燈，對低收入群體給予一定的稅收優惠政策支持。考慮到新市民定居對經濟增長和稅收的貢獻，都市圈建設並不會增加額外財政負擔。

供給方：1）為沒有戶籍和自有住房、長期在該城市工作的打工者發放「長期工作簽證」，以此作為新市民的身份。2）允許郊區集體建設用地轉為新市民合作建房用地，不佔用當地住宅用地指標。3）支持為新市民提供眾籌合作建房服務，新市民合作建房免稅，新市民合作建房在出售時只能賣給別的新市民。4）現有開發商持有的工業、商業等缺乏現金流回報的房產可變更用途，改造為新市民住房，可用於出售或者租賃給新市民。5）鼓勵企業為新市民及其家庭成員提供醫療、教育服務，鼓勵正規職業醫生開設診所，鼓勵開設新市民子弟學校，為新市民教育和醫療服務提供稅收優惠和開設場地政策支持。

需求方：設立針對新市民的住房金融互助機構，該類機構應採取股份制公司形式，保持多家競爭的市場格局。機構資金來源於新市民的低息存款和政府貼息債券；資金用途是針對新市民的低息貸款，貸款額度與新市民的存款時間和數量掛鈎。

資產證券化改善房企財務

推進房地產行業債務重組不僅是為了穩定房地產市場，也是當前和未來宏觀經濟穩定的重要保障。房地產行業債務重組成功的切入點，是優化房企資產負債表，關鍵措施包括兩方面：一是確保房地產銷售收入不過度下滑，有新的現金流支撐償債能力；二是盤活房企現有的部分沉澱資產，減輕存量債務負擔。因此，穩定房地產行業發展的債務化解方案也包括兩方面。

一方面，推動住房抵押貸款利率市場化，緩解居民償債負擔，穩定居民部門的購房需求。按照發達國家的平均水平，住房抵押貸款利率大概要高於同期國債利率1.5%左右。同樣是以銀行為主的金融體系，德國和日本的住房抵押貸款利率與同期國債收益率的利差只有1.15%左右。

目前，中國住房抵押貸款利率是按照5年LPR（貸款市場報價利率）為基準，2021年第四季個人住房貸款平均利率是5.63%，同期5年期國債到期收益率均值是2.75%，二者利差2.88個百分點。同期，個人住房貸款規模38.3萬億元（人民幣，下同）。參照發達國家1.5%的平均利差水平，房貸利率有1.3至1.6個百分點的下降空間，對應的居民房貸利息支出每年可減少5000億至6000億元。房貸利率下降帶來的利息支出減少，不僅緩解居民部門的償債負擔，改善現金流，同時穩定居民部門的購房需求。從歷史數據來看，居民部門的按揭貸款與住房抵押貸款利率有比較明確的負相關性。

另一方面，採取「貼息+REITs（房地產信託基金）」模式盤活沉澱資產，在化解房企債務風險的同時，增加面向中低收入群體的住房供給。「財政貼息+REITs」模式的核心思路是借助金融市場，通過資產證券化的方式把房企的部分沉澱資產，轉化為具有準公共資產屬性的公共住房。這樣既能夠緩解房企面臨的債務壓力，同時增加地方政府的公共住房供給。最初可以選擇部分三線城市試點上述模式，待積累經驗後，採取項目轉化備案制並逐步向全國範圍推廣。