「資產負債表衰退」一詞近期大熱，略帶學術氣又不那麼學術，很容易被市場人士和公眾當作專家意見接受，媒體傳播效果頗佳。仔細分析則不難看出，野村綜合研究所首席經濟學家辜朝明的思路和結論均出自上世紀凱恩斯對30年代大蕭條的研究，只是用「負債最小化」替代了凱恩斯的「流動性陷阱」。但負債最小化的核心假設既無理論基礎，也缺乏實證支持。

1990年前後，日本的資產泡沫破滅，由此陷入了長期的經濟衰退。衰退的原因有多種，直接的導火線是資產價值在泡沫破滅後大幅縮水，但剛性的債務卻一分錢不能減，這種會計賬目調整的不對稱性，造成資產負債表的失衡，即通常所講的「資不抵債」，企業存在破產的危險。根據辜朝明的說法，企業這時不得不將盈利用於償還債務，而不是投資和擴大業務，經營目標從利潤最大化轉變為負債最小化。當所有的企業都這樣做時，社會總需求萎縮。

對於這樣的資產負債表衰退，貨幣政策無效（流動性陷阱），即使中央銀行增發貨幣，商業銀行也願意投放信貸，但企業不想借錢，因為他們正在削減債務或者叫做「去槓桿」，努力恢復資產負債表的健康。

辜朝明遵循標準的凱恩斯主義學說，以需求分析為主線，認定需求不足為經濟衰退的根源，主張財政政策優先，如果說學術上有些新意的話，那就是用資產負債表的崩壞為凱恩斯的「流動性陷阱」做了一個註釋。所謂「流動性陷阱」，是指蕭條期間利率對經濟活動的影響甚微，凱恩斯注意到了這個現象，但沒有說明它的來源。現在辜朝明說，因為企業的行為已變為「負債最小化」，增發貨幣、降低利率對減少債務負擔的貢獻微乎其微，貨幣政策因此是無效的。

銀行貸款不良率急升

「資產負債表衰退」一說提醒人們關注經濟存量的長期結構，特別是資產負債比，而不能只看GDP等短期流量指標。當GDP增長成為最重要的公眾話題和政策目標時，人們忽視了增長的源泉和增長的代價，宏觀政策被當作唯一的增長動能，繁榮背後的債務連同可能的嚴重後果被一起置之腦後，直到泡沫破裂，一切為時已晚。從這個角度看問題，「資產負債表衰退」之說無疑具有積極的警示作用。試想，如果有人在上世紀80年代提出這個概念，日本還會經歷失去的十年、二十年，乃至三十年嗎？

論及如何修復資產負債表，辜朝明只講信貸需求，不講信貸供給。信貸需求來自企業，辜朝明便緊緊盯住企業的資產負債表，有意無意地忽略信貸供給方──銀行的資產負債表。實際上，金融和企業乃國民經濟的一體兩面，生硬地將兩者切割開來，在企業大面積資不抵債的情況下，仍然假設銀行的資產負債表基本健全，不僅邏輯上說不通，而且也缺乏實證的支持。辜朝明得出的一些非同凡響的結論，大多源於這個「實體─金融」截然兩分的方法論。

為了支持自身的觀點，辜朝明給出了一些數據和觀察，比如日本貸款利率從1991年開始一路走低，2000年至2007年僅為1%到2%，在如此有利的條件下，企業沒有增加負債，未償付企業債券的存量在2002年之後反而是下降的，說明金融機構基本健康，問題都在企業這一端。不知什麼緣故，辜朝明不去直接查看銀行的資產負債表，而是引用企業債券市場數據，迂迴地證明銀行資產負債表的完好，數據和結論不相關，這是在證明什麼呢？

眾所周知，銀行資產是由現金、企業貸款、居民貸款、股票、債券、房地產等幾大項組成，日本泡沫經濟破滅後，企業與居民債務人違約，證券和地產價格暴跌，各類資產的價值大幅縮水，貸款不良率迅速上升，2001年達到危險的8%以上，銀行的資產負債表慘不忍睹。

至於日本特有的「主銀行制」（Main-bank System）加速了資產負債表的惡化。所謂「主銀行制」，即行業的主導企業和一家大銀行保持長期穩定的合作關係，銀行持有企業的股份，承攬企業幾乎所有的融資業務，審查企業的投資計劃，監督計劃的執行，並根據投資的結果決定企業高管的獎懲。主導企業的供應商、渠道商甚至客戶通常也和主銀行有密切的業務往來，眾多企業圍繞銀行形成財團利益共同體。當財團的成員企業發生虧損而無力償債時，主銀行通常會對「自家人」施以援手，繼續發放貸款，致使銀行的壞賬愈滾愈多。

壞賬積累到一定程度，銀行必須動用資本金進行核銷，如果資本金告罄，總資產小於總負債，銀行便進入技術破產（Technically Insolvent）或者賬面破產狀態。銀行資不抵債的消息一旦在市場上傳開，個人和機構儲蓄者爭相提出存款，銀行的庫存現金耗盡，只能宣布倒閉，技術破產變成實際的破產。受到擠兌威脅的銀行，會採取一切可能的措施，回收貸款，起碼也要緩發甚至停發貸款，信貸的供給因此而減少。供給和需求同時下降，信貸市場萎縮乃至癱瘓，利率不再具有調節供給和需求的功能，旨在影響市場利率的貨幣政策失效。較之企業「負債最小化」，我們對凱恩斯「流動性陷阱」的解釋更為完整也更貼近現實。

必須強調的是，貨幣政策無效並不意味着財政政策有效。政府花錢創造需求，或許可以減輕經濟衰退的程度，但在銀行倒閉的危險解除之前，信心仍然虛弱，儲蓄者不敢存錢，銀行不敢放貸，市場融資功能缺失，經濟無法擺脫衰退。重建信心的關鍵是清理金融體系中的不良資產，恢復金融機構資產負債表的平衡，小泉內閣正是抓住了這個再清楚不過的關鍵環節，才成功制止了金融和經濟的螺旋式下墜。

意識到金融問題是不可忽視的，辜朝明在後續著作《大衰退時代》中專闢一章講銀行問題，書中承認銀行危機的事實，承認因泡沫破滅造成大量的不良資產，資本充足率過低，銀行喪失了清算和融資功能，必須由政府注資救援。但他隨即筆鋒一轉，雲淡風輕地說：救援措施通常一兩年就可見效，例如，1997年10月日本爆發全國範圍的銀行危機，1999年便恢復了正常。

辜朝明接着又回到他先前的論斷：經濟衰退的主要原因在企業部門，企業要麼正在修復資產負債表，要麼找不到投資回報大於貸款利率的項目，總之問題還是信貸需求疲軟，沒人借錢，政府必須站出來，「擔當起最後借款人的角色」。政府注入銀行的資金，辜朝明主張要優先用於發放貸款，而不是核銷壞賬。至於市場上缺乏投資機會的問題，辜朝明建議，國家成立一個委員會，由獨立於各黨派的、受過高度訓練的專家組成，負責判斷和選擇收益率高於債務成本的公共工程項目。順便說一句，從政府干預走向計劃經濟，這是凱恩斯主義者的天然傾向。

治病藥方 改革開放

近些年來，日本企業界和學界對於「失去的三十年」開展過深刻的反思，今天讀起來毫無過時之感。其中，三木谷父子（三木谷良一、三木古浩史）的觀點值得借鑒。兩人分析日本經濟停滯的原因大致包括：1）政府官僚機構主導的產業政策，抑制了私營部門的競爭力；2）過度監管，保護落後，壓制創新；3）年功序列制等傳統管理方法已成企業提高競爭力的障礙，有創造力的年輕人不能憑業績升遷至重要崗位；4）終身僱傭制，勞工生產效率低；5）大公司結成游說集團例如日本經團聯，尋求政策保護，排斥創新競爭；6）社會封閉，國民意識保守陳舊。

三木谷父子將臃腫、僵化的政府官僚機構主導下的經濟稱之為「國家資本主義」，不僅使增長減速，而且國家積累了大量債務，二人給「日本病」開出的藥方竟是四個字：改革開放。

令筆者感慨的是，這些真知灼見似乎已被日本的政策制定者和公眾淡忘。中國甚至不知道日本仍有如此堅定的體制改革者，反而讓「資產負債表衰退」的舊酒新瓶吸引了注意力。