12月22日，國內多家國有銀行宣布下調人民幣存款掛牌利率。1年以內、2年、3年、5年期定期存款利率分別下調10基點、20基點、25基點、25基點，期限越長下調幅度越大。這是今年第三次存款利率下降，也是自2016年以來下調幅度最大的一次，平均下調15個基點左右。
同時，年底降準降息預期落空。12月，人行沒有下調中期借貸便利（MLF）利率，市場貸款報價利率（LPR）也未下降。當月MLF淨投放達到8000億，創下了單月歷史最高紀錄。但是，降息降準仍未落地。
降存款利息保銀行利潤
為什麼存款利率下降，貸款利率不下降？
主要原因可能是保商業銀行淨利差。維持一定的淨利差是商業銀行的利潤保障。近些年，隨着人行不斷地降息，商業銀行淨利差持續下降。今年人行兩次下調利率，推動商業銀行淨利差降至低位。三季度，股份制銀行淨利差降至1.81%，國有銀行為1.66%，城商行為1.6%，銀行平均淨利差降至1.73%。而監管部門對銀行淨利差的合意標準是1.8%。換言之，今年三季度商業銀行的平均淨利差已低於監管部門的要求。
降低存款利率，同時維持貸款利率不變，有助於提升商業銀行的淨利差和利潤。
實際上，市場原本預期年底央行將降準降息。原因是，四季度政府密集大規模發行債券，地方特殊再融資債券累計發行達到1.7萬億元，特別國債融資1萬億元。通常，人行會採取降準降息操作以緩解市場的流動性壓力。但是，12月，人行並未下調中期借貸便利（MLF）利率，市場貸款報價利率（LPR）也沒下調，而是採取大規模MLF增量續作來投放貨幣。12月中期借貸便利淨投放達到8000億元，創下了單月歷史最高紀錄。
為什麼央行寧願選擇「天量」續作MLF，也不採取降準降息措施？
如果今年12月份央行下調MLF，LPR同步下調，那麼明年1月1日，商業銀行就必須下調存量房貸利率。存量房貸是銀行最穩健、給銀行帶來利潤最豐厚的資產。如果明年一季度降息，那麼根據「一年一調」的規則，存量房貸利率下調的時間可以推遲到後年即2025年1月1日，如此銀行相當於提前鎖定了一年的存量房貸利息。
機構測算，本次存款利率下調，銀行一年可以省2200億左右的利息支出。這相當於彌補了今年存量房貸利率下調的利率損失。或者，如果明年一季度LPR降息10個基點，那麼此次提前下調存款利率，可抵銷明年降息的利息損失。
筆者今年曾多次呼籲下調存量房貸利率，建議打破存量房貸利率的黏性，將存量房貸利率與LPR掛鈎並及時下調。未來，中國政策性利率將持續下調，存量房貸利率隔年下調導致家庭負債壓力上升。如果政策性利率下調過快，市場又將再度掀起提前還貸潮，屆時銀行又不得不人為地再次下調存量房貸利率。將存量房貸利率與LPR掛鈎並及時下調，應是科學之舉和長久之策。監管部門尚未調整的原因可能也是維持銀行的利潤。
降準降息會遲到，但不會缺席，預計將在明年一月份或一季度到來。
通常，一季度是社融旺季，政府大規模投融資是上半年經濟的基本盤，人行需通過降準或降息來配合政府融資。今年12月份的中央經濟工作會議指出，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策；穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效，積極的財政政策要適度加力、提質增效。所以，明年一季度將與往年類似政府將大規模融資，將從市場中吸納大規模的流動性。
實際上，明年的部分政府融資已前置到今年年底，而原本年底的降準降息將推遲到明年年初。
一般來說，MLF餘額超過5萬億元，降準概率明顯增加。年底大規模增量續作推動MLF餘額上升到7萬億元，明年一季度將突破8萬億，將通過降準來置換MLF。原因是MLF餘額過大，持續大規模增量續作，容易抬升資金錯配風險，可能導致競拍實力較弱的中小銀行資金短缺，而降準無差異地給商業銀行釋放基礎貨幣。
中國從今年開始正式進入新一輪的降息周期。明年降息是必然選項，預計兩到三次。
過度借債必然壓低利率。如何判斷一個經濟體是否過度借債？一個重要指標就是「借新還舊」的佔比。今年地方政府用於「借新還舊」的債券融資佔新增債務的比例達到50%。這說明地方政府處於過度借債的狀態，目前地方政府的一般債、專項債和城投債之和超過90萬億元。
為什麼一個經濟體過度借債定然壓低其利率水平？主要有三個邏輯：一是過度借債導致投資和消費需求下降，大量的融資用於償還債務，自然利率下降，央行不得不跟隨自然利率降息；二是投資和消費需求下降導致價格下降，實際利率上升，償債負擔增加，央行不得不降息以壓低債務風險；三是央行不得不降息以支持地方政府融資化債，支持更低利率的債務置換更高利率的債務。所以，從長期來看，利率將持續下降。
不過，人行今年降息的力度還是低於市場預期。人行強調不「大水漫灌」，市場感覺降息如杯水車薪，對投資需求提振和償債負擔緩解有限。一些經濟學家提出，人行應大幅度降息，甚至一步到位，將利率降到零。
反對者則擔心大規模降息引發通脹或無濟於事。有些經濟學家指出，大規模降息也無濟於事。以日本為例，日本央行在1995年將利率降到零附近，但並未阻止之後長達十年左右的資產負債表大衰退。還有些經濟學家認為，市場上的貨幣總量其實不少，關鍵問題不在降息，而是貨幣傳導機制阻塞，主張恢復房地產和城投企業的融資功能，提高貨幣流速。
可見，對於當前的貨幣政策，經濟學家之間存在不小的爭議。
首先，市場的基本共識是降息，分歧在於降息的力度和時間。
其次，人行可以以壓低實際利率為主線來降息。今年CPI、PPI、房價和股價均下跌，實際利率明顯上升。即便人行兩次降息，但降息幅度小，實際利率持續走高，人行通過降息將實際利率控制在某個水平。
最後，人行需準備一步到位的降息工具和量化寬鬆工具，以應對突然性的金融風險。
日本央行最大的失誤是降息遲緩。1990年日本資產泡沫崩潰，次年日本央行才降息，直到1995年利率才降到零附近。為時已晚，大勢已去。資產價格大崩潰擊穿了日本企業的資產負債表，很多企業喪失了擴表能力，導致長期衰退。換言之，並非日本央行降息無濟於事，而是降息太晚，錯失良機。
另外，量化寬鬆是日本央行在千禧年之後探索出來的央行主動應對流動性風險的有效工具。在2008年金融危機和2020年股災中，美聯儲均成功挽救了市場。不過，根據當前中國的銀行法，人行不能直接購債，人行需向全國人大獲得法理授權，為應對可能發生的流動性風險而準備量化寬鬆工具。
提高家庭收入 促進消費投資
就以當前的降息節奏和幅度來看，降息對資產價格和消費的刺激是不明顯的。有經濟學家提出，降低存款利率可以將居民存款擠出來，以提振消費和刺激經濟。但是，近些年，由於對未來的收入預期下降，居民大規模地防禦性儲蓄。如果存款利息收入下降可能會進一步降低居民的收入預期，不僅無法刺激家庭消費，反而可能削減家庭消費。
美國經濟學家米爾頓·弗里德曼認為，消費是居民財富的函數。當家庭的資產縮水，工資性收入下降，收入預期弱化，消費支出自然下降。今年房地產和股票價格下跌，資產的財富效應轉負，理財、基金收益率下降，再加上存款利息收入下降，家庭消費變得更加謹慎。更何況，政策性利率下降緩慢，實際利率上升，實際償債負擔增加，反而削減了家庭實際收入，抑制了消費支出。
所以，政府的貨幣政策和財政政策需着眼於提高居民實際收入。只有居民實際收入提高才能提振市場信心，促進消費和投資。貨幣政策需要跟財政政策相結合，貨幣政策主要解決總量問題，財政政策主要解決結構性問題。政府應該將財政支出的方向從基建投資轉向家庭福利，節省低效無效和過剩的基建投資，通過減稅或發放現金的方式轉移到普通家庭。宏觀經濟政策需以改善家庭資產負債表為目的，只要家庭資產負債表穩健，經濟內生動力自然強勁。
