今年一季度經濟開門紅靠什麼？筆者認為相比往年，財政加力的成色顯得尤為重要。這不僅是因為去年一季度經濟的高基數，同時也考慮到國內有效需求的不足，制約了貨幣寬鬆的傳導。因此，經濟企穩更有賴於財政政策的積極作為，雖然年初歷來是降準降息的窗口期，筆者認為央行通過PSL（抵押補充貸款）加大對準財政的支持力度，也有利於一季度財政政策和貨幣政策的同頻共振。

年初財政政策力度可能比以往更大一些。一方面，結合公共財政支出進度、國債及地方債發行進度來看，隨着經濟「開門紅」變得愈發重要，近幾年財政也越來越前置到一季度發力。另一方面，去年一季度迎來了疫後消費的顯著反彈，因此今年一季度經濟增速面臨的基數其實並不低，若無政策（尤其是財政政策）的有力支撐，那今年實現「開門紅」仍面臨一定壓力。

財政政策將如何發力？預算內與預算外的「協同配合」。預算內的財政發力可以總結為「加力提效」四字。「加力」不僅體現在公共財政支出進度愈發靠前，還體現在上年增發的萬億國債並未完全用盡、還能結轉到2024年使用。「提效」體現在更多向基建類「穩經濟」的領域傾斜（以及提高政府投資的撬動效應），增發萬億國債的投向領域就是最好的證明。2023年下半年財政端基建類支出就開始明顯提速（尤其是在10月增發萬億國債後），財政端基建類支出的拐點通常領先於基建投資約兩至三個月，後續基建投資增速也有望得以提振。

預算外財政發力的一大「風向標」在於專項債。自2018年底的人大常委會開啟了允許新增地方債提前下達的「序章」以後，除了2021年，新增地方債無一不提前下達。2021年為何成為「特例」？其實是因為上一年財政結存和閒置資金，以及存量項目較為豐厚，2021年初緊密發行專項債、驅動項目開工的必要性也就降低。面對財政收支壓力較大的現狀，新增地方債提前下發的必要性依舊很高。

現在部分地方政府已披露了2024年一季度新增地方債的發行計劃，這就是專項債將會提前下達的「前兆」。根據規定，地方債下達額度要控制在當年新增限額的60%以內，筆者預計今年會「開門紅」可能需要新增提前批專項債頂格下達，約為2.28萬億元（人民幣，下同）。但鑒於目前，2024年提前批地方債額度遲遲未「官宣」，一季度專項債對經濟的拉動作用存在低於預期的可能性。

相對財政，一季度的貨幣政策可能顯得「有進有退」。中央經濟工作會議改進貨幣供應規則，強調控增量、調存量，意味着2024年一季度的信貸前置或有所收斂；而同時，匯率壓力緩解且政府債融資擠壓流動性，春節前後降息降準的窗口正在打開。

制約的因素在於，央行投放新邏輯下一季度的信貸沖量的可能性降低。近期央行四季度例會、三季度貨幣政策執行報告及金融機構座談會均傳達控量信號，筆者認為去年一季度佔全年近半的信貸投放節奏難在今年再現，今年一季度信貸投放比例可能錨定近五年均值（37%），對應一季度信貸投放同比少增約2.2萬億元。

降息緊迫性大於降準

有利的因素在於，貨幣政策寬鬆的空間逐步打開。跨年後市場對央行寬鬆「加倍下注」，10年期國債利率一度下破2020年以來新低，主要是因為多個信號及條件已經具備：一是外部匯率壓力自2023年12月以來已緩解不少；二是存款利率在2023年末調降，前置緩解銀行壓力；三是PMI（製造業採購經理人指數）、CPI等基本面數據反覆，需求實質性回升的寬鬆訴求不減；

首先，降息的必要性充足，具體時機取決於外部條件。當下的宏觀數據似乎已經回到去年6月降息前的情景，製造業PMI已連續三個月低於50，CPI同比走低至負區間。若近期美國經濟數據明顯放緩，降息有望前置到1月落地。

其次，從資金面來看，降準可能沒有那麼緊迫。對比去年一季度同期，今年政府債融資雖有放量，但信貸「開門紅」預計同比少增或對超儲消耗有限，1月央行有可能使用PSL+MLF續作替代降準，下一次降準窗口可能在春節後到來。

再次，PSL料將接續投放，保障房有望前置發力。考慮到城中村改造萬億級別的投資規模與棚改資金來源經驗（棚改資金中PSL約佔40%，專項債約佔20%），單月3500億元的投放預計難以覆蓋整體規模。但從項目周期來看，「三大工程」中推進成熟、可幫助地產去庫的保障房也不失為「開門紅」訴求下的重點發力之選：1月5日央行發文推進金融支持住房租賃市場，同時近期青島市首批租賃住房貸款支持計劃試點貸款落地，均釋放了保障房推進信號。