從1990年開始，伴隨着泡沫經濟的破滅，日本經濟陷入了以「低增長、低就業、低通脹、低財富、低槓桿」為典型特徵的「資產負債表衰退」，持續時間長達30年之久，也被稱為日本「失落的三十年」。
在和日本當年政策制定者、銀行家以及學者探討原因和政策應對的得失，近期也在香港和日本連續參加了幾場關於日本經濟重回增長的研討會，以及研究美國應對危機的政策經驗後，筆者深切感到，日本經濟經歷「失落的三十年」，並非必然，其中有非常深刻的政策應對失誤，尤其是「失落的第一個十年」中政策應對的不協調、不一致、不連續的問題，值得深入反思。站在中國經濟發展的當下，日本這些曾經的政策失誤對當前也不乏重要啟示。
反思一：主動刺破泡沫，但嚴重低估泡沫破裂造成的衝擊
為了控制股市和房地產泡沫不斷膨脹，日本決策層主動出擊，從1989年5月開始連續5次加息，貼現率從3.25%提高到1990年8月的6.0%。同時，1990年出台「實行房地產融資總量控制政策，「要求金融機構對房地產貸款增速不超過總貸款餘額增速，導致日本房地產貸款餘額增速從1990年3月的15.3%迅速降低到1991年3月的0.3%。此外，從1991年開始，日本還開始實施土地稅制改革，收緊土地稅。
在加息、信貸、稅收等政策不斷打壓下，日本股市、房價先後劇烈下跌。日經225和東京證券交易所指數在1989年底均達到階段性峰值，之後快速下滑，1990年暴跌33%，1992年3月日經平均股價跌破2萬點，僅為1989年最高點的一半。日本土地價格在1990年三季度達到高峰，在1991年下降了8%左右。
但對於資產泡沫破裂的影響，日本決策層出現了明顯的誤判。1991、1992年日本企劃廳發布的《經濟白皮書》都認為，泡沫經濟崩潰對個人消費、企業投資的負面衝擊非常有限，且在1993年以後就會消失，金融機構不良貸款也不是一個嚴重的問題。到了1993年，《經濟白皮書》才意識到「泡沫經濟破滅給實體經濟帶來了巨大影響」，但此時泡沫破裂已過去了三年。
而這種巨大影響的背後，是企業和居民部門的資產負債表遭受了重大衝擊。自日本資產泡沫破滅後，作為日本企業和家庭重要資產配置的房地產價格自90年代高峰時期下跌超過70%，股票資產跌幅超過80%，給日本企業和家庭造成了1500多萬億日圓的財富損失。
反思二：政策缺乏協同，導致貨幣政策陷入「流動性陷阱」
在泡沫破裂之後，日本政策應對思路的不統一，應對措施缺乏針對性，導致市場看不清未來的前景。
雖然日本央行開始降息來應對泡沫破滅後的經濟不景，但在股市、地產價格雙雙大幅下跌，終究還是落入了「流動性陷阱」。日本央行9次降低貸款基準利率，從1991年的6%降至1996年的0.5%，但並沒有扭轉貸款和貨幣供應增速的持續下降，日本的M2增速由1990年的12%降至1993年的0左右，同時，通脹也持續下行，最終長期陷入通縮。
這背後的原因，是資產價格大跌後遺症誘發的，一方面是銀行遭遇不良貸款上升和資本充足率下降，出現了明顯的「惜貸」，另一方面則企業資產負債表收縮，收入大幅下降，無法維持終身僱傭制度，居民就業及收入預期隨之下降，出現了明顯的「惜借」，貨幣信貸供需兩端乏力。
此外，「地價稅」的對沖，寬鬆的貨幣政策也沒有改變房地產的下跌態勢。1989年日本將稅制改革作為調控土地價格的主要手段，但到地產價格本來就開始崩潰的1991年，才出台嚴苛的地價稅收緊措施，包括開徵地價稅，強化特別土地保有稅、農地徵稅及轉讓所得稅，提高遺產稅等。
這些緊縮措施加劇了地產所有者的拋售意願，導致房地產市場持續下跌。直到7年後的1998年，日本土地政策才開始全面轉向，此時東京房屋價格指數較1991年的高點已經下降了近50%。直到2004年，日本房地產價格才見底，此時該指數下跌幅度接近60%。
反思三：財政政策「重投資輕消費」，居民消費持續低迷
在泡沫破裂之後，「流動性陷阱」還不是日本經濟恢復的唯一攔路虎。日本財政政策的「重投資輕消費」，導致經濟恢復遭遇「供需循環不暢」。
泡沫破裂後，日本的財政支出一開始並沒有明顯增加。後來的擴張性財政政策以增加公共投資為主。公共投資的增加並沒有促進居民就業和消費的增長。1990年，日本有效求人倍率為1.4倍，即勞動力市場上每名求職者對應1.4個招聘職位，此後大幅下滑，到2005年之前一直沒有超過1倍。受此影響，日本民間消費增速從1990年的4.8%迅速下降，之後的十年未超過3%，且在1998年跌至-0.6%。
消費稅政策掐斷復甦苗頭
緊縮的消費稅政策，掐斷了日本經濟復甦的苗頭。日本擴張性的財政政策對居民消費關注不夠，對經濟的刺激效果不佳，反而導致財政收支缺口持續擴大。為此，1997年，日本政府頒布《財政結構改革法》，要求到2003年將財政赤字佔GDP比重降低到3%以內、停發赤字公債等，將消費稅稅率由3%提高至5%，終止部分減稅措施，提高醫療費中個人負擔的比例。
從此，消費稅率提高和減稅措施的退出增加了國民的負擔，導致佔日本GNP（國民生產總值）60%左右的個人消費進一步疲軟，拖累了經濟的恢復。加上東南亞金融危機的疊加衝擊，1996年稍有起色的日本經濟（增長4.4%）再次陷入衰退，增速跌落至0附近。
反思四：金融風險化解不力，不良資產越滾越大
泡沫破裂後，日本政府對金融風險重視不夠。日本實施的是主銀行制度，政策當局忽視了資產價格下跌、企業經營困境與銀行不良貸款之間的惡性循環，對不良資產處置採用了軟着陸的解決方式，寄希望於經濟恢復和資產價格上漲帶動不良資產的下降。
但隨着資產價格持續下降，資產負債表衰退顯現，企業破產不斷增加。1991年度，企業破產數量大幅增加至13578單，較1990年增加48%左右。
與此相應，日本的不良貸款也是越滾越大。1992年底，日本銀行業不良債權總額約40萬億日圓，1998年9月底上升至87.5萬億日圓。如果考慮被金融機構隱藏的不良資產，實際的規模更大。
此時，日本政府才下定決心向金融機構注入政府資金，解決風險問題。但風險化解延遲，導致日本政策投入了巨大的救助資金。1998年3月，日本政府首次為21家銀行注入10156億日圓的財政資金；1998年10月，政府又推出了總額為60萬億日圓的重建金融計劃，其中25萬億日圓用於銀行注資。如在泡沫破滅初期堅決推進風險處置，應該不需要如此巨額的政府資金投入。
更為糟糕的是，還沒等救助政策產生效果，日本政府又推出了金融體制改革。1998年10月，日本政府通過了兩部重要的改革法案《金融再生法》和《早期健全法》。特別是《早期健全法》要求：日本金融廳以自有資本為標準對經營惡化的金融機構提出改善經營或停業的措施，以督促金融機構早日恢復正常經營。
但為了提高資本充足比率，日本金融機構不得不採取收縮資產負債表措施：一方面盡力沖銷不良資產，另一方面嚴格限制貸款發放。結果導致「惜貸」問題更加嚴重，許多中小企業因無法獲得融資而破產倒閉，又出現了「壞賬上升─收縮貸款─企業倒閉─壞賬上升」的惡性循環。最後，日本政府不得不在2002年4月推出了旨在對不良債權進行最終處理的緊急經濟對策，日本金融機構才逐漸走出不良資產的泥潭。
綜上所述，在日本1990年股市、房市泡沫破裂後，資產價格大幅下跌後導致資產負債表衰退，形成資產價格持續下跌、金融機構風險高企、企業融資和居民消費收縮、經濟長期通縮和低增長的惡行循環，最終將經濟拖入「失落的三十年」。資產泡沫破裂對市場主體資產負債表和經濟金融發展的衝擊通常是系統性的，政策部門的形勢研判不可低估其影響。同時政策應對需要有系統性和一致性、政策力度要足夠，否則風險難以出清、市場預期難以提振、經濟難以快速恢復。
2023年中國實現了5.2%的增長，但年底的中央經濟工作會議也明確指出了2024年經濟持續恢復還面臨有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍多等困難，同時也面對房地產、地方政府化債和金融風險的三重挑戰，及時有效的經濟應對政策至關重要。日本90年代泡沫經濟破裂的政策應對失誤，從另一個角度為中國經濟避免陷入資產負債表衰退提供了很好的啟示。
