雖然內地春節人均消費額、首兩月社會零售增速等數據，顯示消費仍處於慢復甦狀態，而GDP平減指數連續兩個季度為負的局面能否扭轉，也存在不確定。從首兩月的工業生產、製造業投資、用電量以及進出口等數據來看，經濟運行在生產端的改善是十分明顯的，相應我們將今年第一季度GDP（不變價）按年增速預期值上調至5%以上。不過，隨後經濟運行改善能否延續下去，還會受到金融效率的影響。

首先，融資速度與經濟增速、物價目標還存在差距。自去年中央經濟工作會議以來，貨幣調控的目標已轉為「促進社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配」，即貨幣、融資環境更加側重GDP名義增速的恢復，GDP名義增速可以用由實際增速與平減指數的合計數來觀察，截至去年末，GDP名義增速為4.7%，同期社融與M2增速則分別為9.5%、9.7%。截至2月末，社融與M2增速均有微降，分別為9.0%、8.7%，因此出於鞏固經濟運行的改善勢頭，貨幣、融資環境還需要進一步提升匹配能力。

其次，貨幣、融資環境面臨更多約束條件。雖然經濟增長與物價回暖都需要貨幣、融資環境的呵護，即需要商業銀行體系保持一定擴張速度，來給實體經濟提供更多金融支持。但是截至2月末，商業銀行體系的資產擴張速度已降至34萬億元（人民幣，下同）／年以下，是過去15個月來的最低水平，更較去年3月份的38萬億元／年的峰值，下降了4.5萬億元。但與此同時，人行的資產擴張速度雖較去年末4萬億元／年的水平有所回落，但仍處在較高水平（2月末為2.8萬億元／年），反映出商業銀行擴表受到的制約更多來自於人行貨幣供給之外。例如，淨息差持續收窄，且對商業銀行盈利能力的衝擊加速顯現，預計商業銀行淨息差仍在下降，去年末已降至1.69%，大型商業銀行淨息差更是降至1.62%；資本金對商業銀行持續擴表的約束上升，截至去年末，商業銀行資金淨額的增速已經連續四個季度低於商業銀行信用風險加權資產的增速。

第三，近期的融資結構還有一些新變化。目前，人行公布的信貸數據口徑有兩個：社融口徑和信貸收支表口徑，其中前值只統計實體部門的信貸情況，後者則包括金融機構間的往來，2月份社融口徑下的信貸投放規模較信貸收支表口徑的投放規模，少了4700億元，首兩個月累計減少5500億元，為6年來的最大差距；與此同時，人行在首兩月，對「其他金融公司債權」分別增加了862億和801億元，合計1663億元以上，結合去年第四季度以來A股市場的表現，這部分貨幣投放與信貸融資應該是承擔了穩定資本市場的作用。此變化再一次表明，商業銀行在支持實體經濟之外，仍然間接承擔着穩定市場的職能，即金融穩定也與商業銀行擴表有着聯繫。

盤活低效金融資源

就從上述鞏固經濟復甦勢頭與維護市場穩定兩個方面，都需要商業銀行保持一定擴表速度，但即便人行能夠確保流動性充裕，商業銀行還是面臨着愈來愈緊的資本與利率約束，相應擴表的條件和結果均受到了影響，即金融機構陷入了「擴表陷阱」，一方面擴表速度不能下降太快，否則商業銀行的資產質量面臨惡化的風險，即經濟增長和金融穩定決定了資產質量；另一方面，擴表愈快，約束商業銀行的條件就愈緊，即陷入到兩難困境。

如何緩解此問題，就需要金融供給側改革的加快推進。如中央經濟工作會議強調要盤活存量、提升效能；中央金融工作會議強調要盤活被低效佔用的金融資源；今年的《政府工作報告》強調要避免資金沉澱空轉。但是「知易行難」，例如，諸如支持新經濟、緩釋好存量風險等方面，都需要商業銀行改變傳統的定價邏輯與產品、服務供給模式等，同時還要遵循商業可持續的原則，而要實現多目標，就需要更多的工具手段。因此，加快推進金融供給側改革，盡快讓商業銀行擺脫「擴表陷阱」，提高金融效能，就需要金融生態的優化，其中首要地就是更快地推進金融領域的政策、監管等方面的供給側改革。