當人民幣匯率「三轅各轍」時，究竟是即期匯率引導中間價上移、還是中間價牽引即期匯率收斂？3月底至4月初是觀測貨幣政策取向的重要時間窗口期，核心變量即是美元兌人民幣匯率中間價。

匯率目前的貶值壓力來自內部和外部兩個方面的因素：

從內部因素看，內外貨幣政策存在「周期差」，相比美聯儲，人民銀行有更強的「降息」訴求，2月份以來中債收益率快速下行，中美利差重新擴張至180個基點以上，中美之間貨幣政策周期錯位的情形還在延續。

從外部因素看，近期日本央行「鴿派加息」和瑞士央行「降息」，重新排序全球各國的「降息」訴求，歐洲央行可能比美聯儲更早降息，成為推升美元指數升破104的關鍵驅動力。

跨境資金流向產生擾動

2月份以來，人民幣匯率進入低波動率的穩態，整個中間價在7.1006至7.1082之間的範圍內窄幅波動，在岸即期匯價在7.1793至7.1986的範圍內波動，即便2月中旬美元指數也一度漲破104，也沒有驅動在岸匯價破位。但為何105點位的美元指數沒有做到的事情，104的美元指數卻做到了？答案或是：2月份和3月份跨境資金流向不同。

2月份貨幣政策處於相對還比較舒適的狀態，一個重要原因是外資正在增持人民幣金融資產，我們從滬深股通淨買入量來看，2月單月滬深股通淨流入超600億元（人民幣，下同），1月份可是淨流出145億元，3月份以來至3月22日，滬深股通資金累計流入166億元。而在「超級央行周」期間，滬深股通資金累計淨流出77.8億元。

2月份北向資金補償性淨買入人民幣資產給匯率比較強的支撐，離岸市場甚至比在岸市場強勢，在岸匯價年初至2月末累計貶值1.42%，可離岸匯價累計貶值僅有1.15%。

從滬深股通資金流向看，進入3月份以來跨境資金流入節奏放緩，為人民幣匯率提供的支撐作用下降，疊加美元指數重新升破104，以及匯率「維穩期」結束後即期匯率有釋放貶值壓力的衝動，即期匯率也突破2月份以來的狹窄區間。

分析匯率是一項複雜工作，而分析人民幣還需要考慮跨境資金流動的制度設計，在「人民幣匯率和跨境資金誰引導誰」的問題上，筆者認為人幣匯率波動是跨境資金流動的結果，有資金交易才會有價格，資金流入對應升值、資金流出必然對應貶值。

當貨幣政策在2月份進入「穩匯率」時期，結果就是匯率市場「低波動、低成交」。從人民幣匯率波動率來看，無論是人民幣匯率即期波動率，還是USDCNY期權隱含波動率，在「維穩期」均下降至歷史低位，與「固定匯率制」幾無差別；從成交量來看，整個2月份銀行間市場美元兌人民幣詢價日均成交量僅有270億美元，進入3月份日均成交量開始抬升至310億美元左右，穩定匯率並非沒有代價，其中一項成本即是市場損失了匯兌業務量。

3月22日人民幣即期匯率貶值壓力的釋放，本質上是回歸應有的波動彈性。「低波動率+低成交量」並非一個大國經濟貨幣應有的狀態，當階段性穩定匯率的時期結束，外匯市場應回歸本來的樣貌。最先恢復常態的是銀行間市場詢價成交量，也只有當市場流動性恢復正常之後，價格才會有充分的反應。3月22日當天人民幣即期匯率波動率也開始出現抬升，期權隱含波動率觸底反彈。

此時從期權角度來看，由於過去一個多月的時間裏，期權市場一直處於低波動率的狀態，人民幣匯率上或累積了較厚的做空波動率的頭寸，而波動率又遵循「聚類效應」，因此波動率的抬升或引發頭寸策略的「反噬」，人民幣匯率適合介入做多波動率的買入跨式期權組合。

3月低至4月初中間價如何變化是觀測貨幣政策導向的核心變量。我們一再強調中間價，是因為中間價是在岸即期匯率波動的「錨」，其每天早上公布的價格即是當天在岸匯價的「開盤價」，在3月22日在岸即期匯率和中間價偏差達到1.80%，快要觸及2.0%的跌停板的市場狀態下，壓力交給了中間價。接下來，如果中間價繼續保持在7.10左右波動，或表明3月22日的貶值究竟是一次性的、短暫的「波動彈性修復」。如果中間價持續抬升，從7.10的中樞進階至7.15，或說明這是一波持續性、主動性的匯率貶值壓力釋放。

降息降準操作仍有空間

人民幣匯率貶值壓力下，未來貨幣政策的兩種演化路徑：從把握利率和匯率內外均衡關係上看，貨幣政策的寬鬆方向受到匯率的外部約束增強，繼續調降短端利率的空間受到「穩匯率」的限制，但是從推動綜合融資成本穩中有降的政策訴求來看，繼續壓降貸款利率是貨幣政策的導向：

1）階段性釋放貶值、為及時「降息」和「降準」等總量寬鬆預做鋪排。人民幣匯率中間價是貨幣政策穩定匯率的風向標，基於在岸即期匯率是中間價±2.0%的定價機制，如果中間價順勢趨勢性上調，那麼即期匯率的貶值壓力將被主動引導釋放，同時意味着貨幣政策的重心轉移回國內的利率政策。在「把握好利率、匯率內外均衡」的指引下，通過中間價調整釋放人民幣匯率貶值壓力，可以為國內「降息」爭取利率空間。

2）繼續「穩匯率」、推遲「降息」和「降準」操作。美元指數近期升破104，如果進入二季度外匯市場交易「歐洲央行先於美聯儲降息」，那麼美元指數或繼續向105至107區間進發。與2月份相比，誘發人民幣匯率劇烈波動的外部不確定性開始增強，貨幣政策也不再處於維穩匯率的相對舒適時期。出於宏觀審慎考慮，恢復了波動彈性的即期匯率市場相當於為國內資產價格波動提供了一道「緩衝墊」，如果等待主要經濟體貨幣政策「降息」路徑明朗化之後，人民幣匯率波動風險漸漸消散，也同樣能為利率政策贏得操作空間。

在以上兩種政策路徑的選擇上，從貨幣政策取向看，當前還繼續處於「穩匯率」的階段，如上文所言，核心變量是中間價，只有持續調整中間價，才能充分釋放即期匯率的波動空間，僅僅當天的即期匯率波動不意味着降息可能性提高，3月底至4月第一周，中間價如何應對至關重要。

為了「穩匯率」而抬高資金流量、收緊流動性的前提是貨幣政策「需要」穩匯率，可如果匯率貶值壓力的釋放是政策主動引導，那麼「穩匯率」與資金面之間的關係就會變得不明確。在人民幣匯率的「4個池子」中，在岸人民幣和離岸美元是池水最深、價格最難把控的池子，可在岸美元和離岸人民幣則是兩個水淺、流動性差的池子，即便央行需要穩定匯率，也應在「在岸美元池子」和「離岸人民幣池子」入手調控。銀行間市場作為「在岸人民幣」的資金池，用以穩定匯率屬於捨本逐末。

二季度資金供需有值得擔憂的風險。2024年3月份的資金供需局面和2023年5月很類似，央行在對內和對外上均採取了同樣的組合搭配：引導匯率貶值和逆回購操作恢復30億規模。但是從資金面本身的波動來看，兩次資金供需均是向低波動收斂的。

從現在推測二季度的情形，筆者認為政府債券融資的節奏和貨幣政策如何配合是決定資金利率水平最核心的因素。在我們的預設路徑下，如果貨幣政策還是在意人民幣匯率水平，着意將匯率穩定在某個水平，那麼即便為了對沖政府債券融資的影響，大概率與2月份類似，以「降準」釋放流動性為主，「降息」等價格型操作還是需要等待外圍風險減弱，資金面或許就是「供給充裕但有點小貴」的情況；如果二季度央行和2023年5月至6月操作一樣，在主動引導釋放匯率貶值壓力之後，利率政策轉為以我為主「降息」，那麼「降息」後資金利率迎來中樞系統性下沉，但是資金供需或繼續與3月份類似。

以政府債券融資為主的財政動向、以中間價為核心變量的貨幣取向，現在還缺乏足夠明確的導向信號。