今年以來，人民幣對美元匯率維持雙向波動態勢，引發市場高度關注。筆者認為中國經濟本身不是導致這次異動的主要因素，而是受到其他非美貨幣貶值，推動美元指數走高的影響。展望未來，美元短期強勢及中美利差難有明顯收斂，但隨着中國經濟基本面的穩步改善，人民幣匯率中長期走強的基礎也愈來愈穩固。

3月22日，在岸人民幣對美元即期匯率突破7.2關口，但CFETS人民幣有效匯率指數則上升，這意味着人民幣對非美貨幣整體走強、人民幣對美元貶值基本可以被美元指數的上漲所解釋。即美元對主要非美元貨幣升值驅動美元指數上升，進而導致人民幣對美元被動貶值，中國經濟自身並未造成人民幣劇烈波動。

首先，美國經濟和通脹更具韌性背景下美聯儲推遲降息，驅動美元對主要非美貨幣升值。美國CPI（消費物價指數）同比增速維持在3%以上，顯現出較強的通脹韌性，高頻就業數據和房屋銷售數據同樣支撐美國經濟良好表現。目前市場對美聯儲的降息預期往後推遲、次數也會減少。

其次，瑞士央行率先降息及日本央行鴿式加息政策，導致非美貨幣對美元匯率大幅貶值。由於歐元區和英國通脹下行較快，經濟增速承壓，其各自央行不斷釋放鴿派信號，日本央行儘管退出負利率但聲明繼續保持寬鬆。在此背景下，主要非美貨幣對美元貶值，驅動美元指數上行。

再次，中國經濟基本面有所改善，有利於人民幣匯率穩定。開年以來，中國CPI（居民消費價格指數）回升，製造業PMI（採購經理指數）整體較為平穩，投資和消費穩步增長，1-2月製造業增加值同比增長7%，增速達2021年7月以來的高點，出口超預期改善，同比增長7.1%。有利於人民幣匯率穩定的國內基本面因素多於不利因素。

央行匯率政策依然旨在合理引導市場預期，維持匯率的基本穩定。3月份最後一周的人民幣中間價保持穩定，離岸人民幣流動性也收緊。

中國人民銀行副行長宣昌能在國新辦發布會上提到「既堅持市場在匯率形成中起決定作用，發揮好匯率對宏觀經濟、國際收支的調節功能，又強化預期引導，防範匯率超調風險，在複雜形勢下保持了人民幣匯率的基本穩定」，表明央行匯率政策態度仍延續「市場決定+底線思維」的組合。

歐央行或早於美減息

基於上述分析，筆者認為人民幣匯率短期仍有波動，原因有兩點：

一是預計年內美元對非美貨幣仍將保持強勢。美聯儲和歐央行、英國央行的降息節奏出現差異，各主要非美貨幣對美元有貶值壓力。美國科技競爭力優勢明顯、美國居民與企業部門資產負債表比較健康、美國全球產業鏈重構取得初步成效等，是美國經濟及通脹保持韌性的基礎性因素，且這些因素預計將在未來一個時期有望保持，美國利率水平將在較長時間內高位運行。

近期美國通脹反彈，以及其他經濟數據的偏強使得市場再次強化了美聯儲並不急於降息的預期。而在油價保持強勢背景下，美國通脹可能依舊展示出黏性，市場對美聯儲開啟降息周期的預期或將再次有所推遲，美元也可能因此繼續維持強勢。

反觀歐洲，通脹下行趨勢明顯且經濟增長不佳，瑞士央行已經打響了降息「第一槍」，歐洲央行、英國央行也已釋放出「鴿派」信號，筆者預計英國首次降息可能會比美聯儲更早到來，且節奏很可能更快。因此，儘管美歐央行都將進入降息周期，但降息節奏上的差異將導致美歐利率差擴大，從而推高美元。

日圓緩慢加息情況下美日利差絕對值仍較大，預計年內日圓仍呈弱勢。雖然日本央行貨幣政策開啟正常化進程，但加息幅度有限，目前市場預測日本央行加息最大幅度為50個基點，且仍強調保持政策寬鬆並繼續購買國債，年內日圓仍然存在貶值壓力。從更長期看，日本經濟仍面臨人口老齡化、總體消費慾望不強等「頑疾」，未來日本央行貨幣政策正常化的路徑較為緩和漸進，日圓長期升值的基礎並不牢固。

二是預計上半年中美利差仍維持在高位。美國經濟目前保持韌性，這將導致美國與包括中國在內的非美國家貨幣政策收斂的情形延後。美元與美債收益率短期內趨勢性走低的可能性亦偏低，因此短期內中美利差或將繼續在高位徘徊。

為應對內地需求不足的局面，中國貨幣政策年內降息降準都有空間，引導市場利率下行從而降低實體經濟融資成本，仍將是中國央行貨幣政策的主要方向。在美聯儲降息之前，中美利差很難有明顯收斂。

不過，從中長期來看，支撐人民幣匯率走強因素也在增多，也主要體現在兩個方面：

一是中國3月份PMI指數回升幅度顯著。在1-2月份部分宏觀數據表現超預期的基礎上，中國新公布的3月份三項PMI指數的回升幅度較顯著，好於春節後的季節性波動，表明經濟回升向好，增長動能增強。前兩月出口強勁增長，3月份PMI中新出口訂單指數為51.3%，比上個月大幅上升5個百分點，為2023年3月以來的高點。出口的快速恢復或將帶動中國經常項目順差的擴大，也將對人民幣匯率形成堅實支撐。

二是中國一季度GDP（國內生產總值）增速有超市場預期的可能。季度GDP統計以生產法為基礎，1-2月工業增加值開局增速較高，3月PMI進一步走好，預示着一季度GDP增速有超市場預期的可能。後續隨着廣義財政支出的持續發力，二季度後實際GDP還有加速上行的可能，而需求的回暖有助於價格水平的溫和回升，從而帶動名義GDP增速的回升，這將成為支撐人民幣匯率走強的重要基本面因素。

此外，我們仍需關注不確定性事件對人民幣匯率可能造成衝擊。

日本收水影響全球流動性

首先是2024年是全球「選舉大年」。全球將有70多個國家和地區進行選舉，覆蓋全球過半人口，其中歐洲議會、美國等重要經濟體選舉結果將會調整和重塑全球政治、經濟、外交格局，影響不容忽視。

其次是國際地緣政治形勢持續動盪，若現有衝突進一步擴大或爆發新的軍事衝突，避險情緒急劇上升將快速拉升美元並加大人民幣匯率壓力。

再次是日本央行17年來首度加息，意味着全球低利率環境的終結，全球最後一個「便宜錢」水龍頭關上，其對全球金融市場流動性的長期影響仍值得高度關注。

註：唐建偉為交行金研中心首席研究員，鄂永健、汪皓明為研究員

（本文為作者個人觀點，不代表供職單位意見）