近年來，全球宏觀經濟格局發生巨大變化。新宏觀範式下的逆全球化和去金融化趨勢，正在深刻改變經濟運行和資產定價的邏輯。

首先，逆全球化加速全球產業鏈生產國與消費國的結構性供需失衡。二戰後，全球貿易開放程度不斷上升，中國加入WTO進一步加速了全球化進程。在供給側，中國日益強大的製造業生產有助於降低可貿易品價格；在需求側，美歐等發達國家消費快速增長。國際供應鏈不斷延長，實體經濟的效率提升、供需互補，增強了全球對宏觀波動的抵抗力。而過去一段時間以來，貿易保護主義逐步抬頭，全球化減速並向着區域一體化方向發展，供需錯位風險上升。

其次，去金融化抬升融資成本。過去發達國家的宏觀與政策預期較為穩定，金融資本的跨國流動相對通暢，開啟了金融深化與全球「便宜錢」時代。中美金融行業產值對GDP的貢獻在過去二十年間趨勢上漲，至新冠疫情期間達到各自高點。但金融化過程並未帶來經濟發展質量的相應抬升，在美國，低廉的融資成本助長了行業龍頭企業透過融資擴張對中小企業的擠壓，長期不利於行業生產力的提升。

往前看，全球去金融化趨勢已初見端倪，「便宜錢」時代畫上句號。逆全球化帶來的供給衝擊、疊加發達國家再次做大財政和產業政策的趨勢，推升通脹中樞，低利率時代難再現；同時，加強金融監管的呼聲再起，特別是在長期缺乏監管的非銀金融領域，或將進一步限制廉價流動性的供應。中國地產周期的下行也導致金融業開始去產能，體現在中美兩國金融業產值佔比同步下行。

宏觀範式的轉換，有助於實物資產超級周期的重啟，並從結構上擴大超級周期利好的資產頻譜。1990年代起，中國逐漸成為「世界工廠」，其產能建設過程帶來了大量的投資和實物資產消耗需求，是推動上一輪超級周期上半場（1996-2010年）的重要需求側推手。現階段，逆全球化降低供給效率，而為突破供給不足的困局，各國經濟和產業政策推動去金融化和經濟結構「脫虛向實」，着力投資高端製造業，加大了實物資產需求，有助於新一輪超級周期的到來。

超級周期伴隨的供給不足可倒逼技術進步。歷史上看，超級周期上半場往往伴隨全球勞動生產率增速的提升，其抓手就是製造業的做大做強與升級換代，以提升產能的供給效率，這一點在當下尤為明顯。這使得新一輪超級周期的利好範圍超越傳統的能源資源領域，涉及人工智能、芯片、機床、新能源設備等高效的生產性資產。

在美歐「便宜錢」遍布全球主要市場的時候，華爾街流行一句話：「Cash is trash（現金是垃圾）」，資金充裕而好項目好資產稀缺。一個必然的結果是，投資者為了追逐收益率，不惜加槓桿去投資高風險、高成長、長久期的資產，人為壓低其風險溢價，久而久之，在定價體系中忽視了穩定現金流的確定性溢價。

投資者看重資金回籠周期

新宏觀範式下，資金更貴更稀缺，全球宏觀波動加劇。在此背景下，企業和投資者將更看重資金回籠周期，以提升其盈利與抗風險能力，因此我們判斷全球範圍內能夠產生穩定現金流的資產正在且將持續打開估值重估空間。

在中國資本市場上，除了傳統觀念中的紅利股集中行業外，一些硬科技和必選消費的公司也呈現出較高的現金流質量。硬科技方面，中國金融周期下半場，資源配置向更高效領域傾斜，製造業的韌性和規模經濟正在孕育符合高質量發展的硬科技企業，體現為其盈利質量的韌性。必選消費方面，中國鄉村零售市場的規模與很多新興市場總GDP的規模是相近的，所帶來的消費屬性下沉、性價比消費等，使得部分消費品及相應盈利質量展現出了韌性。

美國自由現金流充裕的企業集中在能源、硬科技及可選消費。其中，硬科技佔比高是美國「現金牛」區別於其他市場「現金牛」的最明顯特徵。美國市場投資者對於以AI為代表的新技術帶來的勞動率提升和產業前景更為樂觀，美國「七巨頭」也貢獻了納斯達克指數的大部分漲幅。從股價分解的角度看，過去兩年七巨頭以及納斯達克指數的上漲更多歸因於盈利的貢獻。從現金流的角度看，七巨頭的收入佔標普500非金融比例持續上升。

美國自由現金流組合的配置價值正在回歸。自1991年12月31日以來，觀察基於價值類指標構建的投資組合的表現情況，自由現金流比率（自由現金流／企業價值）為投資者提供了較高的回報以及較少的負收益時間。在「便宜錢」時代，高自由現金流比率組合並未跑贏大盤。從這個意義上講，筆者認為自由現金流正在重新獲得投資者的青睞。