本周三（22日）首批超長期國債上市，開盤一小時內兩次觸發漲停，反映出市場認購情緒熱烈。事實上，近年來國內金融焦點始終未離開過「國債」二字，無論是此前萬億國債的增發，還是眼下關於「人行購債」的討論。國債為何變得越來越重要了呢？

從種種跡象來看，中央政府有意做大國債市場，背後有多重目標的考量，筆者也數次撰文做過分析。一是從地方化債的角度看，以高信用的國債替換低信用的地方債，可實質扭轉債務期限錯配的頑疾。二是從經濟結構的層面說，為應對房地產下行，中央發債後拉動新質生產力投資，能有效對沖增長放緩的勢頭。

筆者於本文試圖從第三個方向進行剖析，來解釋「做大債市」的必要性，那就是重塑金融體系的底層資產，為貨幣發行打造新的信用錨。

銀行信貸「去地產化」

自上世紀九十年代，外貿出口數據井噴，人民銀行積累了龐大的外匯儲備，至2013年12月達到峰值83.29%。在這一階段，基礎貨幣發行的信用錨於外匯佔款綁定。但從2014年開始，人行着手調整外匯資產的比重，甚至直接取消了強制結匯要求。外儲下降造成的「缺口」由一種名為「對其他存款性公司債權」的資產填補，其實就是人行通過中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）等流動性工具向商業銀行舉債。

那麼，商業銀行相應的增量資產來自哪裏呢？主要就是房地產相關的信貸擴張。數據顯示，2016年至2021年，房地產貸款年均複合增速超過10%，在新增貸款中的佔比一度達到45%。此外，商業銀行近一半的抵押資產是土地與房地產。

商業銀行通過房地產抵押投放信貸，而貸款又會派生出大量存款，成為廣義貨幣供應（M2）的主要組成部分。由此可知，房地產即是信貸擴張的重要抵押物，也是貨幣發行的關鍵信用錨。

然而，隨着土地與樓市價格的下滑，造成信貸抵押物的價值縮水。映射到貨幣流動性領域，就出現了「類通縮」現象，為金融市場帶來的新挑戰。更嚴峻的問題是，在經濟「去地產化」的同時，金融也在「去地產化」。在新增銀行貸款結構中，明顯由房地產業轉向先進製造業與現代服務業。統計顯示，房地產貸款在人民幣貸款餘額中的佔比，已從2020年末的28.7%回落6個百分點至2023年9月末的22.7%。

金融底層資產換馬

在此背景下，我們再來審視超長期國債計劃，隨着金融機構大量增持國債，部分替代了過去房地產在信貸體系中的角色，也是重新為貨幣發行「下錨」。

環顧全球，主要發達經濟體的金融底層資產通常都是國債。以美國為例，布雷頓森林體系時期，美元發行的基石是黃金，美聯儲按照黃金儲備規模印鈔。但在布雷頓森林體系解體後，美聯儲的主要資產逐步「換馬」至美國國債與房地產抵押債券。美債正式成為了美國金融的底層資產，又由於「美元霸權」的存在，10年期美債儼然是全球金融的定價之錨。

反觀中國的債市規模，與美國差距明顯。截至2023年底，中國債券規模14.21萬億美元，約為美國債券市場規模（41.18萬億美元）的1/3。該年中國債券發行1.58萬億美元，僅為美國債券發行量（5.35萬億美元）的30%。

展望未來，中國須大規模發行國債，為商業銀行緩解資產端壓力之餘，也解決了貨幣發行「信用收縮」的問題。