中國經濟處於復甦階段，有效需求依然不足，謹慎性儲蓄大量增加，政府需要主動發債融資，將儲蓄轉化為投資，燙平經濟周期。今年兩會發布的《政府工作報告》指出，擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用於國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行1萬億元（人民幣，下同）。

5月17日，財政部招標發行首隻30年期超長期特別國債，發行總額為400億元，加權中標收益率2.57%。從上市前兩日市場表現來看，價格波動比較大。上交所的「24特國01」第一天最大漲幅高達25%，盤中兩次觸發臨時停牌。次日，深交所的「特國2401」卻出現大幅下跌的走勢。

促進地方政府化債

數據顯示，今年3月份，全國居民消費價格指數（CPI）同比增速僅0.1%，全國工業生產者出廠價格指數（PPI）已連續十八個月同比負增長。投資和消費需求不足，大量資金滯留銀行負債端。去年全國新增存款達到25萬億元，如果不下調存款利率，銀行要多付數千億的利息。

根據凱恩斯主義的逆周期調節理論，當企業、居民投資不足時，政府需要主動擴張投資，拉升總需求，提振市場信心，把銀行的儲蓄轉化為有效投資。具體做法是，政府發行債券，銀行購買債券，政府獲得融資後投資基建、民生工程。此次發行的超長期特別國債主要用於科技創新、城鄉融合發展、區域協調發展、糧食能源安全、人口高質量發展等領域。

考慮到當前地方政府處於化債周期，重點化債省份投資受約束，只能中央政府加槓桿，發行超長期特別國債，擴大逆周期投資，同時有助於防範化解地方債務風險，扭轉長期以來的信用和期限錯配。

數據顯示，截至2023年末，地方政府債務餘額約40.74萬億元，包括一般債務餘額約15.87萬億元、專項債務餘額約24.87萬億元。隱性債務規模更大，地方城投有息債務大約50至60萬億元。如果加上城投債，地方政府債務規模可能達到100萬億元，佔國內生產總值（GDP）比重在80%左右。該水平在全球主要經濟體中是最高的。此外，中央政府債務餘額為40萬億元，佔GDP比重為31%，在全球主要經濟體中是最低的，遠遠低於美國、日本和其他發達經濟體。

中國政府的債務結構是「中央輕、地方重」，存在期限和信用錯配的問題。如今，地方政府進入化債階段，中央着力壓降地方政府借債規模，嚴格控制城投債新增，防範債務風險。過去中國政府投資主要依靠地方專項債和城投債，如今地方投資受化債約束後，中央政府主動加槓桿，接力過去地方政府投資。

此舉在一定程度上可以扭轉政府債務結構失衡。地方政府信用較低，應該少借債、少投資，而中央政府信用好，可以多借債、多投資，同時國債利息低、期限長。本輪發行的超長期特別國債有20年、30年期限，最長達到50年期。最新發行的400億元30年期特別國債，經招標確定的票面利率為2.57%，低於過去發行的地方債和城投債。

當前中央擴張國債投資，既可以延續政府投資，刺激經濟增長，還可以促進政府化債，降低地方債務風險，調節政府債務結構。

重塑金融底層資產

除了支持政府投資和化債外，發行超長期特別國債對金融系統也非常重要。在房地產下行背景下，中央政府發行超長期特別國債，投放無風險資產，重塑定價之錨，為金融市場提供新的抵押品，穩住金融體系基石。

與2021年高點相比，房地產銷售面積、銷售額、開發商融資、土地出讓金收入下降一半左右，全國城市房價普遍下降了30%至40%。房地產全面快速下降對金融系統的影響不小。

首先，房地產貸款為51萬億元，佔總貸款餘額的21%，是銀行主要的資產。2023年末，房地產開發貸款餘額12.88萬億元，同比增長1.5%；個人住房貸款餘額38.17萬億元，同比下降1.6%。房地產貸款增速快速下降給銀行資產端帶來壓力，銀行投放信貸能力下降，資產端擴張放緩，同時開發商貸款不良率上升。

其次，土地和房地產佔銀行貸款抵押資產的比重達到40%以上，是金融系統的底層資產。過去三年，土地和房地產資產價值普遍縮水三、四成，這意味着銀行中的抵押資產估值較大幅度下降，這將增加銀行的資產負債表風險。

最後，土地和房地產是流動性的基石。當前中國超過300萬億元的廣義貨幣（M2），主要是由銀行信貸創造出來的，這個過程被稱為貨幣乘數效應。而銀行信貸的主要抵押品就是土地和房地產，當土地和房地產的估值下降時，信貸增速自然下降，特殊情況下可能出現反向乘數效應，市場流動性快速下降。

總結起來，房地產是銀行信貸的主要抵押品，是金融資產的定價之錨，是金融系統和市場流動性的基石。當房地產普遍快速下跌時，銀行擴張信貸能力下降，市場流動性下降，金融價格整體下跌，市場利率下跌，出現資產荒狀態，金融系統不穩定性增加。

從金融系統的角度來看，當前中國大規模擴張國債，一個非常重要的目的就是，用國債來替代房地產穩定金融系統，重塑金融體系的底層資產。中央政府發行超長期特別國債，向市場投放無風險資產，拋下定價之錨，緩解資產荒，穩定資產價格，增加市場流動性。

推動貨幣政策改革

從更深層次、更長遠的角度來說，發行超長期特別國債還為現代央行體系改革創造條件。

伴隨着房地產下行，人民銀行貨幣投放的難度上升。數據顯示，4月末，廣義貨幣（M2）同比增長7.2%，狹義貨幣（M1）同比下降1.4%，CPI同比只有0.3%，PPI同比下降2.5%。最近三年，廣義貨幣與價格之間的相關性持續走弱。換言之，人行貨幣數量工具對價格的調節作用越來越弱。

房地產長期是信貸投放的主要市場，人行給商業銀行提供貸款，商業銀行給開發商和個人購房者提供貸款，最終基礎貨幣經過房地產市場廣泛地傳遞到市場上。如今樓市下行，房地產新增貸款轉負，貨幣傳導效率自然下降，人行貨幣數量工具對市場的調節作用減弱。

也因此，人行不僅要重塑一個能夠替代房地產的底層資產，還需要找到一個能夠替代房地產的基礎貨幣投放市場，而這個市場就是債市。

當前，人行投放基礎貨幣市場主要在商業銀行的信貸市場，而歐美日央行的基礎貨幣投放主要在債市。與信貸市場相比，債市的流動性更好，貨幣傳導效率更高。人行通過公開市場操作的方式，買入國債同時將基礎貨幣注入債市，政府、商業銀行、投資銀行、保險公司、金融機構、企業與個人投資者都可以在債市上進行交易。

不過，債市作為基礎貨幣投放市場的前提是國債的信用是穩定的，流動性必須是充分的，收益率曲線必須是完善的。信用和流動性是底層資產的生命線，政府支持商業銀行、保險公司、大型金融機構和個人參與進來，共同打造國債信用，增強債市流動性。

此外，國債收益率曲線從短期到長期必須是完整的、平滑的、富有彈性的，這樣利率調整才可以快速地順暢地傳導。政府大規模發行不同期限的國債，包括超長期特別國債，目的就是完善收益率曲線。人行可以通過公開市場操作影響短期利率，進而迅速地傳遞到長期利率。如此，不僅貨幣傳導效率大大增加，人行投放和調節貨幣的能力也大大增強。

中國發行超長期特別國債，打造流動性強、收益率曲線完善的債市，為人行重塑金融系統的底層資產，構建新的基礎貨幣投放市場，從而推動貨幣政策從數量型向價格型轉變。

全球主要經濟體的央行均採用價格型貨幣政策，人行目前處於數量型向價格型改革的過渡期。數量型貨幣政策以短期利率為中介目標，以債市作為公開市場操作、基礎貨幣投放的主要市場，以國債作為基礎貨幣發行的底層資產，要求債市流動性好、交易者對利率敏感、國債收益率曲線完善，同時要求人行決策的透明度更高、預期管理能力更強。