三中全會以來，變化最明顯的資產是人民幣，從7月22日到9月2日，離岸人民幣兌美元匯率從7.29升至7.09。美元走弱是人民幣升值的主要原因，7月開始，美元被「三連擊」。先是美股二季報出來後，部分機構開始減持美股七巨頭科技股；然後，美國7月非農數據表現堪憂，引發衰退交易和降息交易；最後，日本央行超預期加息，引發套息交易反轉，加速了美元和美股的下跌。

人民幣升值也和與內部環境有關，三中全會有助於降低經濟轉型過程中的長期風險，減輕人民幣匯率短期失速的壓力。三中全會提出了通過要素市場化改革，做大地方政府總收入的蛋糕；改革地方政府激勵約束機制，約束債務擴張、重複建設、不公平競爭行為；賦予地方更多財權，中央承擔更多事權。

截至8月底，人民幣匯率中間價和即期匯率之間的偏離度完全收斂至0，說明人行當前已經無需動用逆周期因子來緩解人民幣貶值壓力，外匯掉期隱含的1年期美元境內外利差由7月底的100基點收斂至8月底的43基點。

美元貶值的原因並未消退，無論是美聯儲降息，還是美股的波動性，都可能加劇美元的走弱。美股二季報調整可能只是前兆，硅谷和華爾街對AI敘事已經產生分歧，如果依然沒有能夠產生業績的「殺手級」應用，那麼分歧可能加劇成矛盾，在下一個財報季來臨時，變成更大的波動。美國大選進入白熱化階段，政治不確定性也對美元指數形成挑戰。通常情況下，美元指數的強勢往往反映出美國政治的穩定性和盟友對美國資產的支持，大選期間的政治動盪可能打破這種穩定局面，對美元指數構成壓力。

中國貿易順差與結售匯順差之間的巨大差額，反映出「藏匯於民」的現象，也是未來人民幣升值的潛在驅動力。今年中國出口表現強勁，貿易順差創下歷史新高，但不斷新高的貿易順差並沒有反映在外匯儲備上，說明貿易企業為了追求美元升值和較高的美元存款利率，沒有將外匯收入及時結匯，而是選擇了「藏匯」。自2022年以來，中國出口商和跨國公司可能積累了超過5000億美元未結匯資產。一旦人民幣升值預期增強，匯率觸及關鍵點位比如7算時，企業為了避免匯兌損失，可能會將手中的美元兌換成人民幣，從而加速人民幣的升值。人民幣匯率不僅可能突破7，甚至有望達到6.9，這也是過去人民幣匯率的常見波動區間。

人行或繼續降息

從政策角度，人民幣升值後，人行可能繼續降息。今年以來，人民幣多數時間面臨貶值壓力，為了維持匯率在7.3以內，人行使用了包括外匯儲備、逆周期調節因子等在內的工具。降息的必要性並無太大爭議，降息的空間由人民幣匯率決定。在人民幣升值的情況下，人行並未掩飾降息的意圖。觀察到美元開始走弱的跡象後，7月22日人行下調了OMO（公開市場操作）利率10個基點，隨後LPR（貸款市場報價利率）也下調了10個基點，而MLF（中期借貸便利）更是月內第二次操作並直接下調了20個基點，無疑向市場傳遞了明確的信號。人行在降息的同時，也在控制收益率曲線的形態。人行不希望市場預期走得太靠前，尤其是不希望長期債券的投資者提前行動，壓低長期利率，造成內外利差走擴，導致人民幣匯率的升值空間消失，又轉變為貶值壓力。

所以在考慮進一步降息之前，人行採取了多種策略來控制收益率曲線，比如通過官媒多次提醒市場，長期利率不應過快下降，強調高槓桿可能帶來的風險和波動，特別是對於區域性銀行等小型金融機構。

儘管中國人民銀行法規定人行不能在一級市場買賣國債，但在二級市場進行操作是允許的。在2000年前後，買賣國債是人行常用的貨幣政策工具，此後隨着公開市場操作工具的豐富，人行減少了此類操作。最近人行新增了「公開市場國債買賣業務公告」欄目，表明人行通過買賣國債來影響流動性可能成為常態。過去一個月人行已經淨購買了1000億元國債，表明其並非只是口頭干預，而是通過實際行動來影響市場，消除了市場對其操作空間有限的疑慮。

儘管人行賣出了長期國債，但也淨買入了短期國債，表明人行並不希望收緊流動性或推動利率上升，而是希望控制長端利率的下降速度，維持收益率曲線的形態，防止其過於平坦。無論是通過扭曲操作、口頭干預還是直接監管，人行的目的都非常明確，即為了降息創造條件。

在人行降息之前，存款利率已經持續下調。在存款利率下調的基礎上，如果人行降息，LPR會繼續下降。LPR會帶着增量房貸利率下降，而存量房貸利率下降的速度較慢，因為存量房貸是銀行穩定且重要的資產收益來源。雖然二季度銀行的淨息差已經降至1.54%，大幅降低存量貸款利率的空間有限，但適時適度降低存量貸款利率也是合理的，因為如果新舊房貸利差過大，銀行還是會損失掉優質資產。

提前還款的現象在今年二季度增量房貸利率再次下調後再度升溫，部分地區的新舊房貸利差距可能高達100基點以上。比如北京目前首套房的房貸利率是LPR-45基點，而存量房貸利率是LPR+55基點，這樣新舊房貸利率就有100基點利差，如果是多套房購房者，利差還會更大。偏高的房貸負債也是一線城市消費偏弱的原因之一。高房價時期的債務負擔擠出了消費能力，偏高的新舊房貸利差也讓一線城市居民提前還貸的動機更強。

一線城市的社會消費品零售總額（社零）增速自年初以來一直是負增長，而全國的增長主要依靠二、三、四線城市的正增長帶動。最近輿論對一線城市消費數據下滑的關注度上升，這種壓力可能會促使政策進行調整，以緩解房貸承擔者的利息負擔。事實上，銀行也擔心客戶提前償還貸款，為了留住客戶也會配合貸款人的需求，幫助進行貸款置換。

如果存量房貸利率能夠下調，最受益的應該是在2019年至2021年期間的利率和房價較高時期買房的家庭。以30年期的100萬元的貸款為例，如果房貸利率下調100基點，等額本息模式下，每月的還款額會減少500至600元。當然實際下調幅度估計最多有40基點，但一定程度上也能改善家庭財務狀況。

與以舊換新或一些口頭鼓勵的消費支持政策相比，降低存量房貸利率政策也具有強烈的積極信號，尤其是在面對不佳的經濟數據時。在貨幣寬鬆的背景下，財政政策也將更加積極。過去我們觀察到貨幣政策和財政政策之間存在一定的不同步性，部分原因是匯率無法承受進一步貶值的壓力。當匯率貶值壓力消失後，人行可以購買國債來增加市場流動性，財政也可以加快發債節奏和政策落地，這種協同作用有助於促進經濟增長和穩定金融市場。財政積極，一方面體現為加快落地已承諾資金的使用，比如設備更新、以舊換新的3000億資金由中央財政承擔，來源是超長期特別國債，加快了汽車家電的以舊換新補貼發放，短期政策刺激效果體現在了8月汽車零售銷售的反彈。

加大投資製造業升級

另一方面是加大投資，當前政府不太可能將資金投入到房地產和傳統基建領域，財政資金更多聚焦製造業升級和新型基礎設施（水利、電力、算力）。政府推動的「以舊換新」政策主要針對智能家電和新能源汽車，既符合製造升級、技術進步、提高效率的方向，也符合減少碳排放、可持續發展的趨勢。關鍵基礎設施建設也中央財政投資的核心方向，比如在水利領域，近年來對內陸航運和運河的投資顯著增加，內陸航運的成本遠低於陸運，對於時間敏感度不高的運輸業務來說，經濟性更為顯著。

積極的財政也可以是中央加槓桿，比如修改赤字率以彌補財政收支缺口。今年1至7月，全國一般公共預算收入同比下降了2.6%，政府性基金收入情況更不樂觀，下降18.5%。與此同時，公共預算支出同比增長了2.5%，反映了當前財政缺口的嚴峻狀況。去年10月底增發國債後，赤字率最終3.8%，今年年初設定的3%赤字率預留了調整的可能性。如果增加的1萬億長期國債無法覆蓋增加的財政缺口，那麼調整赤字率將變得必要，考慮到去年已經有過類似的調整，今年再調整也不會感到意外。下一次人大常委會會議是否討論這個問題將成為重點。