今年7月底美元走弱疊加日圓套息交易逆轉，啟動了人民幣本輪升勢。隨後美國聯儲局大幅降息，中央三部委（人民銀行、國家金融監管總局、中國證監會）聯合發布多項金融措施支持經濟發展，是項金融政策「組合拳」支持經濟高質量發展，輪番助推了升值行情。人民幣及相關資產投資情緒的回暖，是內外部有利因素持續互相「催化」的結果。

7月31日，日本央行超預期加息，疊加美國增長預期走弱導致美日利差急速收窄，推動日圓「跳升」一度近10%，引發部分套息交易逆轉。除日圓外，在中美利差走擴的背景下，人民幣套息交易量也在2022年美國加息後出現了明顯的上升。

美聯儲「誠意降息」提升新興市場流動性，再度縮減了中美短端息差。筆者認為，在基準情形下，美聯儲今年可能再降息50至75點子。7月至今，中美1年期國債利差已經縮減一個百分點左右。隨着市場計入美聯儲連續降息的預期，由利差形成的中國外匯流出壓力持續縮減。

9月24日（本周二），國務院新聞辦新聞發布會上「介紹金融支持經濟高質量發展有關情況」，人民銀行行長潘功勝罕見「預告」此後還可能有降準及支持資本市場相關政策，政策立場鮮明。降準降息等總量貨幣政策之外，針對性政策還包括：降低存量房貸利率、統一房貸最低首付比例、首次創設兩項支持資本市場的結構性貨幣政策工具，並增加人行在保障性住房再貸款的出資比例至100%等。政策發布後，市場對中央穩定經濟、金融市場的信心增強，風險資產表現積極，人民幣再度走強。

美國方面，在總統選舉第二輪電視辯論後，民主黨候選人哈里斯的支持率邊際上升，有助穩定預期、尤其是降低與加徵關稅相關的不確定性。如果哈里斯當選美國下一屆總統，美國經貿和外交相關政策的延續性有望明顯增強，同時大幅加徵關稅對人民幣匯率的潛在壓力也將下降。

回頭看，本輪升值壓力已經醞釀了一段時間，從壓力積累的時間和幅度看，在美元不大幅升值的前提下，本輪人民幣升值不一定很快終結。雖然美聯儲降息確定性較高，但對人民幣資產回報的進一步提升，可能需要穩增長政策的持續發力，尤其在財政政策領域。

財策擴張值得期待

8月底，新加坡和香港交易所人民幣期貨的未平倉頭寸合計約230億美元（約合1640億元人民幣），而中國出口商結匯比例大幅下降，可以理解為更大數額的「類套息交易」。筆者測算，2022年以來，隨着美聯儲快速加息，中美短端利差走闊，國內出口商的結匯意願持續回落。基於2001-2021年的平均結匯比例來估算，2022年以來國內出口商可能有5700多億美元（約合4萬億元人民幣）的出口收入未結匯；即使用2018年7月後較低的平均結匯比例測算（52.2%），2022年來未結匯的海外收入也可能達到1000多億美元（約合7600億元人民幣）。

短期人民幣匯率是否還能升值，主要取決於後續中國穩增長政策力度和美國宏觀走勢。同時，日圓等其他貨幣的走勢也會起到邊際推動作用。

在金融政策組合拳推出後，如果穩增長政策持續有效發力、尤其是財政及清理地產相關風險相關政策，則人民幣升值可能仍有後勁。本輪穩增長政策中，財政政策不應也不會缺席。受財政收入下行拖累，今年1月到8月財政支出增長落後於預算超過10個百分點，「中央+地方」財政支出不升反降（-2.8%），對總需求形成拖累。從以往經驗判斷，當實際支出和預算支出「剪刀差」過大，9月至10月間中央財政往往可能增加赤字，或者增發國債。

此外，地產周期企穩對穩周期、穩資產價格、穩預期也有至關重要的作用。目前在地產需求端有進一步的放鬆政策，同時在地產收儲，以及邊際緩解開發商償債壓力上的政策力度也有所上升。但處理問題房企風險、穩定地產相關債務質量的預期，可能是穩定地產周期中不可或缺的一環。

降息後美國增長走勢及美聯儲進一步寬鬆的節奏，對美元和人民幣匯率走勢至關重要。簡言之，如果美國經濟不衰退，則美聯儲降息後，美元可能走出先抑後揚的走勢。短期內美聯儲大概率會連續降息，而降息初期美國金融條件指數（NFCI）未必會明顯寬鬆，美國經濟可能還會面臨減速的壓力，美匯指數或將有所承壓。

筆者認為，美聯儲有足夠的寬鬆空間和意願，而美國財政政策或將在大選塵埃落定後進入寬鬆通道，再加上私有部門的槓桿率和金融市場的估值水平尚屬合理，基準情形下預計美國經濟有望避免衰退。隨着美聯儲降息最終帶動金融條件寬鬆，美國經濟或將企穩回升，支持美元再度走強。歷史上看，在美聯儲預防式降息的情形下，美匯指數先抑後揚的可能性較大。

日圓升值後，日本能否保持再通脹的勢頭，日圓能否進一步在波動中升值，對提振人民幣匯率也有邊際的推動作用。雖然日圓升值可能削弱輸入性通脹壓力，但筆者預計日本的內生通脹有望持續。6月至7月日本名義工資增速均值為7.1%，大幅超過1月至5月的3.8%，有望支撐商品和服務通脹。考慮當前日本政策利率仍顯著低於名義中性利率，日央行仍有加息的空間。中長期看，美日貨幣政策「剪刀差」或進一步收窄，從而推動日圓升值。由於日圓佔CFETS人民幣匯率指數籃子的11%、亞洲貨幣合計佔35%，日圓升值可能為人民幣帶來升值預期的「溢出效應」。

推升港股盈利預期

技術層面，人民幣匯率恢復彈性有助於打開貨幣政策空間。隨着美聯儲連續降息，中美短端利差有望進一步收窄，或將明顯緩解人民幣匯率面臨的由利差形成的外匯流出壓力。同時，近期人民幣走強也有望帶動出口商加速結匯，因此跨境資本流動有望更為均衡，有助於打開國內貨幣政策空間。

拉長時間來看，人民幣匯率彈性上升，也給中國應對潛在貿易政策相關的不確定性帶來了更多的靈活性。如果貿易保護主義再度升級，尤其是在美國對中國加徵更高關稅的情況下，可能會給人民幣匯率帶來較大的不確定性。但人民幣匯率彈性上升，將有助於發揮匯率作為國際收支自動穩定器的作用，部分對沖關稅帶來的衝擊。

從市場角度看，人民幣匯率走強在反映對中國經濟增長預期上調的同時，還有助於帶動香港金融條件寬鬆、繼續推動香港資產價格回升，進一步提高港股的相對吸引力。一方面，內地增長預期上調，將推升港股的盈利預期。另一方面，對中國香港這個小型開放經濟體而言，港幣名義有效匯率、尤其是兌人民幣匯率貶值，將起到金融條件寬鬆的作用，有助於港股的估值擴張。

中長期看，人民幣真實匯率已經進行了較為充分的調整、人民幣名義匯率競爭力極強，將提供一定的基本面支持。隨着美聯儲在2022年3月開始加息，2022年4月以來人民幣真實有效匯率已累計下降14.2%，降幅超過1990年來所有其他的回調周期，其中名義有效匯率回調5.4%，而國內低通脹則進一步帶動真實有效匯率調整。

另一方面，近年來中國製造業的成本和效率優勢加速提升，如2020年以來中國以美元計的工業生產者出廠價格指數（PPI）的累計漲幅比歐美低30至40個百分點，以美元計的出口價格指數的累計漲幅亦低約30個百分點。因此，中國出口佔全球的比例持續上升，貿易順差佔國內生產總值（GDP）的比例亦維持高位，而中國貿易順差在2023年達到8221億美元的基礎上，2024年前八個月再度同比增長11.2%，達到全球貿易順差總額的27%，均顯示人民幣名義匯率競爭力上升。

不過，人民幣真實匯率升值還需要增長預期和投資回報預期上升作為支撐。經濟市場化改革及財稅體制改革能否給中國經濟帶來新的增長點和效率提升，可能才是決定人民幣匯率走勢的根本因素。如果改革能夠提高經濟運行效率，持續性提升全要素生產率，則將為人民幣真實匯率提供中長期支撐。