中國本輪貨幣政策「組合拳」效果驚人，同時中國人民銀行着力扭轉市場預期，中共中央政治局會議提振經濟信心。外界最為關心的是，政策為何出現反轉？貨幣政策是否全面轉向寬鬆？股市是否迎來一輪大牛市？

9月24日，在國務院新聞辦舉行的新聞發布會上，人民銀行行長潘功勝宣布了幾大利好政策：近期將下調存款準備金率0.5個百分點，向金融市場提供長期流動性約1萬億元（人民幣，下同）；降低中央銀行政策利率，7天逆回購操作利率下調20個基點（於27日公布進行公開市場7天期逆回購利率從1.7厘調降至1.5厘，同日，還開展總額2780億元的14天期逆回購操作，利率也下調20基點至1.65厘。）；引導商業銀行降低存量房貸利率，預計平均降幅大約在0.5個百分點左右；將全國層面的二套房貸最低首付比例由25%下調到15%，統一首套房和二套房的房貸最低首付比例，同時研究允許政策性銀行、商業銀行支持有條件的企業市場化收購房企土地；創設互換便利（首期5000億元）與專項再貸款（首期3000億元）等兩個流動性工具。

9月26日，中共中央政治局召開會議，強調「要加大財政貨幣政策逆周期調節力度」，首次提出「要促進房地產市場止跌回穩」、「要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市」，廣大黨員、幹部要勇於擔責、敢於創新。

今年以來，受到有效需求不足、高負債和低預期的拖累，中國經濟增速下行壓力較大，通脹持續低迷，樓市股市等資產價格跌勢加劇，流動性風險上升。

數據顯示，8月份社會消費品零售總額同比增長2.1%，增速較上月下降0.6個百分點，為今年以來的第二低。今年前八個月，全國固定資產投資同比增長3.4%，其中房地產開發投資下跌10.2%，民間投資下降0.2%，外商企業投資下降17.7%。進入8月份，房地產投資、銷售、融資和價格均延續較大幅度跌勢，其中，新建商品房銷售額同比下跌17.06%，個人按揭貸款同比下跌22.05%。

居民消費價格指數（CPI）延續低迷，工業生產者出廠價格指數（PPI）加速下跌。8月份，CPI同比上漲0.6%，除了食品外，其他主要項目均下跌；PPI同比下降1.8%，跌幅擴大1個百分點，連續二十二個月下跌。

人行最新報告顯示，2024年二季度末，個人住房貸款餘額37.79萬億元，同比下降2.1%。較前兩年的歷史峰值，個人住房貸款餘額減少了1.2萬億元。今年上半年，六大行的個人住房貸款餘額減少了3118億元。

8月末，廣義貨幣（M2）餘額305.05萬億元，同比增長6.3%，增幅與上月持平。狹義貨幣（M1）餘額63.02萬億元，同比下降7.3%，降幅較上月擴大0.7個百分點。

由於金融系統具有加速器效應，一些實體部門壓縮資產負債表正在推動銀行縮表，銀行縮表可能加速流動性下降。這一趨勢或許引起了決策層的高度警惕。面對這種形勢，宏觀政策的首要任務應該是遏止流動性風險，避免通縮常態化。

減息降準改善需求不足

從技術上不難解釋貨幣政策組合拳的出台，但為何在這個時間點出台或許還需要考慮其他因素。這次國新辦發布會與中共中央政治局會議召開的時間、內容具有相當的一致性，政策組合更可能是中央決策，而非技術性決策。

中央決策考慮的問題可能更加宏觀、突破技術分析範疇，可能更加關注深層次的問題，以及國際、國內社會層面的影響。9月中旬，中央領導指示「努力完成全年經濟社會發展目標任務」，而7月三中全會上的表述是「堅定不移實現全年經濟社會發展目標」。這說明完成經濟增長目標的壓力在增加，掌管貨幣政策的人民銀行必須作出反應。在這次中共中央政治局會議上的表述與「三中」全會一致，彰顯完成目標的信心。

此外，國內呼籲大規模經濟刺激政策出台的聲音也在增加，以歐盟商會為代表的外資企業亦希望政府擴大經濟刺激的力度，這些都可能是促成政策在這個時間點調整的關鍵因素。

上半年，宏觀政策發力不足，人行未有降息，政府債券發行進度偏慢，政府支出力度不夠，未能呈現出明顯的逆周期特點。隨着市場利率快速下降，與政策性利率、存量房貸利率之間的利差擴大，增加套利動機，推升了市場風險和貨幣政策失靈的風險，進而推動人行下調政策性利率。

數據顯示，今年1年期國債收益率的走勢與7天回購利率出現脫鈎。在這輪降息之前，1年期國債收益率較去年底相比下跌了100個基點左右，與7天回購利率存在35個基點至40個基點左右的偏差。由於今年人行推動貨幣政策改革，將7天逆回購利率作為政策性利率，短期利率受政策性利率的控制下降速度慢，而中長期利率受經濟壓力下降、市場預期走弱的影響而快速下降。

換言之，在這輪降息之前，1年期國債隱含了35個基點至40個基點左右的降息，而這次7天逆回購操作利率下調20個基點。

由於市場利率快速下降，而存量房貸利率一年一調整，具有一定的黏性，導致二者利差達到80個基點以上。擴大的利差，疊加資產荒、投資回報率下降，驅使居民動用儲蓄或借低利率貸款提前償還存量房貸。這導致了個人住房貸款餘額快速下降，加劇銀行縮表，推高流動性風險。

可見，市場利率快速下行是推動人行降息、存量房貸利率下降的主要原因，具有一定的被動性、滯後性，而且降息幅度並未超出市場隱含降息的範圍。這表明人行在彌合與市場之間的分歧，是一種補償式降息。

此外，下調存款準備金率與房地產相關的政策基本符合市場預期。統一將二套房首付比降至15%、研究銀行支持企業收購房企土地，這兩項政策是5月17日推出樓市新政的延續和強化。

真正大幅超出市場預期、激勵市場信心的政策是股票刺激政策，這是人行首次創設貨幣工具支持股票市場融資。人行將創設證券、基金、保險公司互換便利，支持投資銀行增持股票，首期資金5000億元。互換便利不會增加基礎貨幣投放，證券、基金、保險公司通過國債等票據與央行互換獲得流動性以投資股票。

關於互換便利的作用，一方面人行可以通過互換便利持有更多國債，改善資產負債表結構，另一方面證券、基金、保險公司可以獲得更多流動性增持股票，促進險資、理財資金入市，做大投資銀行。這筆資金更可能流向穩健型、高股息的央國企股（銀行、煤炭、電力）及ETF。今年一季度，險資銀行持倉佔比高達48.3%，連續三季度重倉銀行股。上半年銀行股股息率超過6%，這一工具容易驅動險資入市套利。

而人行創設專項再貸款（3000億元），這筆貸款提供給上市公司及其主要股東，用於回購、增持股票。這項工具會增加基礎貨幣的投放，資金主要流向央國企股和大型上市公司。

上述兩項流動性工具首期資金合計8000億元，相比匯金公司今年增持A股的規模（估計5000億至6000億元），這筆資金規模不算大，但最重要的是，決策層釋放了非常好的預期。

關於互換便利的規模，潘功勝在記者會上稱：「只要這個事兒做得好，第一期5000億元，還可以再來5000億元，甚至可以搞第三個5000億元，我覺得都是可以的，是開放的。」這實際上就是在做預期管理，以激勵市場做多情緒。

穩經濟長遠要結構性改革

短期來看，互換便利和專項再貸款極大地逆轉了市場預期，徹底改變了A股的走勢。中期來看，股票後續走勢取決於財政政策加碼，以及後續的落地情況。筆者預計，本輪財政將進一步擴張，但財政支出的規模、方向受到財政收入、債務負擔等條件的約束，實際效果可能並不如貨幣政策明顯。長期來看，結構性改革是推動經濟復甦與持續增長的關鍵。

面對當前的經濟形勢，中央需要加大逆周期調節力度，大力降準降息可以扭轉預期，緩解流動性風險，但財政政策是關鍵，結構性改革具有根本性。