當前，中國經濟總體增速偏緩，總需求偏弱，實現經濟轉型是促進經濟增長的有力措施。經濟轉型的過程主要包含兩個方面的內容：一是產業結構向中高端製造業及現代服務業的轉型；二是經濟增長動力從依賴投資與出口拉動轉變為依賴消費驅動。

首先，我們聚焦於產業結構轉型方面的數據。產業結構轉型的過程是新興行業崛起、傳統行業衰落，以及部分行業相對穩定的過程。基於上市公司數據，依據細分行業可將其劃分為三類：支持類、中性類及限制類。

支持類／新興行業受政策支持，代表經濟轉型的方向，包括「新三樣」在內的電力設備、電子、國防軍工、汽車等行業，所包含的上市公司數量比較龐大，約2341家。

相對衰落行業既受政策環境變化的影響，也隨着經濟內在增長邏輯的變化而變化，如房地產、傳媒、軟件與服務、非銀行金融等行業，該行業包含的上市公司既有在A股上市的也有在海外上市的，將近500家。

全部上市公司中，有相當一部分在長期的經濟變化中產業結構比較穩定，這些公司所處的政策環境總體而言保持中性，經濟增長與發展的內在邏輯並未顯著改變這些行業在經濟中的佔比，如商貿零售、醫藥生物、公用事業、交通運輸等行業，可將其統稱為「中性行業」，該類別下上市公司總數超過2600家。

以上述公司的營業總收入作為分析基礎，深入剖析上市公司的構成及其相對變化。在我們界定的中性行業內，其營業總收入佔上市公司總體收入的60%至70%，這一比例在過去十年中基本保持不變，與對中性行業受政策環境與經濟發展邏輯短期影響有限的定義相脗合。

產業更迭趨勢明顯

自2020年起，支持類行業的營業收入佔比從原本的約20%攀升至當前的接近25%。在2020年之前，限制類行業的營業總收入佔比約為15%，而目前已下降至10%以下。自2020年以來的三、四年間，中性行業的總體佔比相對穩定。2022年之後，支持類行業與限制類行業之間的差距進一步拉大，凸顯了經濟轉型在產業結構層面的深刻變化。值得補充的是，即便在2016年至2017年，支持類行業在營業收入中的佔比也已顯著高於限制類行業，且當前這一差距已由5個百分點擴大至10個百分點以上。

總市值分布層面展現了與營業收入佔比類似的趨勢。對於中性行業而言，其總市值佔比在50%至60%的水平；受到政策傾斜的行業早期佔比接近30%，目前提升至35%以上；其餘行業佔比從原先的20%縮減至10%左右。上市公司總市值與營業收入的變化代表了投資者對於這些公司的看法，由此可以分析出經濟轉型正在進行，那些符合政策導向、代表未來發展方向的行業正明顯上升，而另一些行業則明顯下降。

資本市場對於上述變化的看法，可從估值視角進行深入剖析。在2018年之前，支持類行業的市盈率水平相較於限制類行業更為穩定。然而，2019年後兩者間的估值差距顯著擴大，直至2022年趨於平穩。進一步觀察市淨率這一估值指標，既相似又略有差異。

具體而言，在2019年之前，支持類行業估值略高於限制類行業，且兩者差距保持相對穩定。但自2019年起，這一差距急劇拉大，直至2024年上半年，支持類行業相較於限制類行業所代表的估值優勢遠超2018年之前的水平。

綜合上述估值指標，資本市場當前普遍認為，支持類行業相較於限制類行業，擁有更高的淨資產回報率，且這一優勢較2018年前更為顯著。

從盈利增長的角度來看，支持類行業在2018年至2021年間經歷了盈利增速的顯著加速，儘管2023年後增速有所放緩，但相較於限制類行業，其盈利增速的相對優勢僅回歸至2018年前的水平，而淨資產回報率仍維持較高水平。

合併上述財務指標變化與其他證據，資本市場顯然認為支持類行業有更高的相對淨資產回報率，更高的估值水平，進而吸引了更多資本與勞動力的流入。這一系列現象，無疑為經濟轉型提供了有力證據。

從股價角度來看，將2018年股價設定為1，即該年度支持與限制行業相對中性行業的股價均被標準化為1。不難發現，自2018年起，支持類行業總體呈現震盪上行，而限制類行業則經歷了顯著下行，即代表未來行業趨勢的新興產業股價實現了顯著增長，而相對衰落的產業股價則遭遇了劇烈下跌。

回溯至2018年之前，情況恰好相反，從2009年至2018年間，限制類行業的股價漲幅更為顯著，而支持類行業則增長較為平緩。2018年成為轉折點，此後趨勢完全逆轉。這一股價變動，也是經濟轉型的實質性證據。

綜合上述分析，從產業結構角度來看，自2019年、2020年以來，受多重因素影響，經濟產業結構正逐步向更中高端的製造業與現代服務業轉型。這一轉型不僅在經濟數據的多個維度上得到了穩定體現，而且在資本市場上也形成了較為穩固的映射。

老年消費更為穩定

接下來，觀察消費驅動的變化情況。疫情前，各行政省份的中青年人口比例與消費增速之間幾乎沒有相關性，彈性接近零；疫情後，二者呈現顯著的負相關關係，彈性很大。

疫情之後，年輕人口佔比較高的省份消費增速反而較低，而年輕人口佔比較低的省份則展現出較高的消費增速。這種關聯在疫情之前並未顯現，因此疫情前的數據為我們提供了一個有效的對照樣本。通過這一對比，可以清晰地認識到，疫情或與之相關的衝擊對經濟結構產生了深遠且強烈的影響。在消費領域表現為，年輕人口越多則消費增速越低。

再從人口流動角度來觀察，所得結論是一致的。在疫情發生之前，各省份常住人口的增速與社會消費品零售總額的增速之間呈現出顯著的正相關關係，且其彈性系數接近1，也就是一個省份的流入人口數量越多，其消費增速相應越高。

然而，相同的數據結構應用於疫情後，卻發現了截然相反的結果。疫情之後，人口流入越多的省份反而消費增速越低。這一發現與所觀察到的年輕人佔比對消費增速的影響高度一致。

為深入解讀上述結果，進行面板回歸分析及其他相關研究，字數所限不便詳盡展開。簡而言之，這一變化的核心根源，在於疫情及其伴隨的衝擊對工作人口的長期收入預期，以及其確定性構成了深刻影響，進而引發了消費活動的收縮，這正是當前總需求不足現象的重要背景之一。在年輕人口佔比較高的省份，這種影響更為強烈，從而導致了前文所述的結果。

相比之下，老年人口群體則表現出較強的穩定性。他們的主要收入來源，如社會保險、企業年金等，均具備完善的保障機制，每月領取的退休金數額穩定可預期，這種高度的確定性和穩定的增長性，使得老年人的消費模式未受波及，因而在老年人口佔比較高的地區，消費表現更為穩定。

若將經濟轉型的過程分為兩個方向，其一為向更高的產業結構轉型，另一則為向更高的消費驅動轉型。從數據來看，目前產業結構轉型非常穩健，而轉向更高消費驅動的轉型動力不足。工作年齡人口遭受不利衝擊削弱消費能力，對經濟構成緊縮效應。

可以將經濟轉型比作在高速公路上駕車轉彎，在高速行駛中轉彎首先要減速並適時調整方向，以保持行車的安全與穩定。若繼續維持高速轉彎，不僅難以順利轉向，還極可能引發交通事故；反之，若車速過慢，也會引發一系列問題。回顧近年來的努力，可以認為「方向盤」已調整至相對正確的方向，但當前「車速」是偏低的。

因此，在當前的經濟環境下，應採取適當手段刺激消費，穩定工作年齡人口的長期預期，將促進消費增長作為經濟轉型的着力點。