本周資本市場重啟「特朗普交易」，主要表現為美國地產、金融股上漲，以及美元持續走強。本輪「特朗普交易」與此前存在諸多不同：美股科技股更有韌性、能源股表現更弱、美債利率不升反降、黃金表現更強等。

雖然特朗普在總統大選全國民調中仍然落後於哈里斯，但在關鍵搖擺州的優勢擴大。據270toWin網站統計，在七個搖擺州中，截至10月15日特朗普已經在六個州取得領先，且在「偏藍」的威斯康星州的落後幅度也縮窄至0.3個百分點。照此趨勢，特朗普能夠獲得超過300的總票數並輕鬆取勝。

10月中旬以來，博彩市場顯著加大了對特朗普當選及「共和黨國會選舉大勝」的押注。美國博彩網站Polymarket數據顯示，特朗普當選的概率由10月5日的49.8%上升至10月16日的57.7%，且10月15日至16日的上升幅度較為明顯，凸顯了公眾對特朗普當選預期的快速升溫。此外，在總統和國會選舉組合的判斷上，博彩市場也加大了對「共和黨橫掃」的押注，這一概率截至10月16日已上升至近40%。

地緣與通脹影響選情

特朗普支持率近期上升的可能原因包括：一是，中東局勢升級，選民對民主黨支持以色列並增加軍費開支的不滿或上升。布朗大學發布數據顯示，在2024財年，美國對以色列的軍事援助高達179億美元，創下歷史新高。

二是，美國颶風衝擊搖擺州，為特朗普創造了進攻哈里斯政府的契機。颶風「海倫妮」在9月下旬席捲了佐治亞和北卡羅來納州兩個關鍵搖擺州，並導致超200人死亡。10月9日以後，另一颶風「米爾頓」又衝擊了佛羅里達州，造成300多萬人斷電。

三是，哈里斯在近期的電視採訪中表現不佳，被指在移民、中東等關鍵問題上缺乏立場。例如，10月8日美國廣播公司的「觀點」（The View）欄目中，在面對「過去四年是否採取過與拜登總統不同的舉措」時，哈里斯回答「我什麼也想不起來（There is not a thing that comes to mind）」，被認為是災難性的回答。

四是，近期美國通脹擔憂上升，特朗普被認為能夠更好地管控通脹。10月以來，美國碼頭工人罷工、薪資增速反彈、油價回升等事件，令公眾對通脹的擔憂重新加劇。據全球前三大的市場研究機構益普索（Ipsos）截至10月上旬的調查數據，特朗普在經濟問題上領先哈里斯5個百分點，領先幅度較9月下旬擴大了3個百分點。

不過，目前美國選情仍然膠着，「特朗普交易」能走多遠較不確定。

首先，儘管特朗普在關鍵搖擺州開始「反超」，但兩人差距很小。據截至10月15日270toWin的民調統計，七個搖擺州中有五個州兩人的支持率差距均小於1個百分點。

其次，在近期選民關注的問題中，民主黨也在積極尋求破局。中東方面，民主黨也開始重視軍費開支問題。10月16日，拜登政府警告以色列，如果加沙的人道主義局勢在未來30天內沒有改善，美國可能會限制對以色列的軍事援助。自然災害方面，近期美國颶風的擾動對民主黨而言「危中有機」，哈里斯完全有機會藉此展現新政府的領導力，並扳回一城。回顧2012年10月，颶風「桑迪」同樣成為大選前的「十月驚奇」，奧巴馬憑藉出色的危機處理能力，最終獲選總統。

再次，11月1日還有一次就業數據需要觀察。如果就業表現較強，可能再為執政的民主黨贏得一些選票。

今年6月下旬至7月中旬，由於6月28日特朗普在與拜登的首次辯論中佔優，加上7月13日特朗普遇刺，令特朗普當選的預期持續上升，並一度引發「特朗普交易」。

當時的「特朗普交易」具體表現為：

（1）美股科技股出現較大調整，周期股和中小盤股走強。特朗普主張的減稅政策及對傳統能源等領域的支持，疊加7月11日美國消費物價指數（CPI）數據走弱引發「降息交易」，共同促進了美股風格的切換。此外，美國限制芯片貿易、微軟「藍屏」等事件也加深了科技股的下跌。

（2）美債利率和美元指數同步上行。一方面，特朗普的關稅和減稅政策抬升中期經濟和通脹預期；另一方面，關稅風險的上升令非美貨幣承壓。

（3）黃金有所承壓。主因是美債利率和美元匯率的同步走高。

（4）美元指數上升過程中，歐元和英鎊明顯承壓，日圓和人民幣韌性較強。

警惕市場行情反覆

對比來看，近期重啟的「特朗普交易」出現了一系列新變化：

（1）美股風格相對平衡，科技股回調幅度更小、能源股表現較弱。觀察標普500指數的11個行業，地產、金融等行業表現一貫積極，但能源股表現較弱，科技股的回調幅度較小。筆者認為，「特朗普交易」的確相對利好周期股，但在地緣風險變化下，近期油價在衝高後回落，令能源股承壓。當前科技股可能受財報擾動影響較大，投資者不宜高估「特朗普交易」本身對美股科技股形成壓力。

（2）美債利率並未上升，黃金走勢偏強。7月19日當周，10年期美債利率均上行了7點子（BP，Basis point），但10月14日至16日，10年期美債利率反而回落6點子。特朗普在經濟政策方面的政策取向沒有出現明顯變化，繼續主張「減稅＋關稅」的政策組合，仍然對應更高的經濟增長、債務增長和通脹前景。但近期油價的下行，令美債通脹預期從高位回落。10月14日至16日，布倫特油價下跌了6.1%，10年期美債隱含通脹預期下行6點子、而美債實際利率持平。這也意味着，黃金並未受到美債利率上行的衝擊，在地緣風險較高的當下，金價保持偏強。

（3）美元指數仍然走強，但人民幣貶值幅度相對較大。在7月19日當周，美元兌人民幣匯率上漲0.12%，小於美元指數漲幅的0.26%，而10月14日至16日，美元兌人民幣匯率上漲0.67%，大於美元指數漲幅的0.58%。

一方面，9月下旬以後，人民幣因為政策預期扭轉曾大幅升值，並在美元回升過程中滯後反應。9月14日至10月7日，儘管美元指數上升，人民幣匯率「逆勢」由7.06一度走強至7.02，其後美元指數進一步上行，人民幣壓力逐漸累積，並在「特朗普競選獲勝」的預期下加速調整。

另一方面，近期特朗普團隊明確了「強美元」立場，並繼續警告加徵關稅，對人民幣的衝擊有所放大。之前特朗普對美元的立場比較模糊，7月下旬曾表示「強美元」會削弱美國貿易，並且提及美元儲備地位或有缺點。10月14日，特朗普的「經濟軍師」、潛在財長人選貝森特（Scott Bessent）在採訪中表示，特朗普不會採取削弱美元的政策，也不會削減貿易；特朗普支持美元保持世界儲備貨幣的地位，並將關稅視為一種談判策略。

據10月12日美媒報道，美國前貿易代表萊特希澤警告華爾街稱，特朗普可能會在上任不久就宣布新的對華及全面關稅政策。即便如此，近期人民幣的韌性仍然可圈可點。9月24日至10月16日，美元指數累計上升2.6%，日圓貶值4%、歐元和英鎊貶值2%至3%，而人民幣僅貶值0.8%。

如何看待「特朗普交易」的多變？筆者認為，美國大選僅是影響經濟和資產的一個變量，但並非全部。近期重啟的「特朗普交易」，似乎與今年6月至7月有諸多不同，儘管特朗普的經濟政策主張在此期間並未顯著變化，但大選之外的一系列因素，包括美國經濟「軟着陸」前景、美聯儲降息的路徑、國際地緣局勢與油價波動，以及中國經濟和資產價格的復甦等，也是未來一段時間美國及全球市場的重要變量。總之，在美國大選前後，無論是「特朗普交易」還是「哈里斯交易」，恐怕都不足以囊括複雜多變的市場交易風格。

（作者為平安證券首席經濟學家）