財富效應是指，居民資產增值後對消費具有顯著拉動作用。理論上財富效應影響居民消費的機制，是通過影響居民廣義收入、消費能力，進而影響消費。但在統計層面，收入並不包括資本利得，因此基於控制變量的思路，只能由消費傾向觀察資本利得對居民消費的影響。

海外經驗顯示，居民資產規模增長會改善居民消費傾向，進而增加消費支出。以美國為例，2021年居民總資產規模同比漲幅最高、達13.7%，居民消費傾向邊際提高1.4個百分點，消費支出隨之增長12.9%。其中，住房和股票價格上漲是資產規模增長的主要因素，2021年分別對總資產增長貢獻了4.6%、4.1%。

國內居民財富效應也能提振消費，主要表現為消費傾向的提升。過往居民住房、股票和基金規模與消費傾向同比變化均較為脗合，但2016年來居民住房規模逐年提升，持股市值卻呈現縮減態勢，房市對股市的財富效應形成替代。具體來看，2016-2019年居民住房規模佔比增長1.4%，股票規模佔比則回落0.4%；期間住房資產的財富效應佔主導，推動消費傾向同比降幅較五年前收窄0.3個百分點。

居民資產中，住房佔比較高影響財富基礎，金融資產波動較大影響財富彈性。從資產存量看，2019年，居民總資產中住房佔比高達64.7%，對居民財富基礎影響較為顯著。邊際上看，股票等金融資產佔比僅為5.6%，但2001年來規模同比的標準差高達68.9%，較大的波動幅度對財富彈性影響也較為明顯。特別是，市場持股收益出現負增長時，會直接拖累居民財富；近些年股票資產規模縮減最大為2018年、達3萬億元人民幣。

與海外相比，國內財富效應中的房市佔比高、股市佔比低，且股市波動大於海外，一定程度上抑制了財富效應的形成。海外發達經濟體的居民資產中，股票和基金佔比持續提升；以美國為例，2023年居民股票和基金佔比較2009年提升9.1個百分點至24.1%、超過國內（2019年）18.4個百分點。同時，近十年來美國股市穩健上漲、回撤較小（2008年後收益率主要集中於-10%至30%區間），財富效應的形成更加穩健且可持續，進而推動資產規模同步擴大。

股市「瘋牛」時期不同收入階層收益分化，財富效應明顯弱化，而「慢牛」時期更易形成可持續的股市財富效應。個人持股收益率每增長1%，持股市值在以2017年為代表的「慢牛」時期平均增長0.9%，而在以2015年為代表的「瘋牛」時期僅增長0.6%。

股市上漲 文娛產業受惠

分收入階層看，2015年低收入群體的資本利得為負，同期消費傾向較全國的同比漲幅明顯收窄；同時消費傾向較低的高收入居民資本利得為正，但並未中斷其消費傾向繼續回落的趨勢，「瘋牛」時期金融資產對消費的拉動作用明顯弱化。

穩定中低收入地區的房價有利於提振消費傾向，但僅穩定高收入地區房價對消費影響並不明顯，反而會對低收入地區產生虹吸效應。房價單位變化下，低收入地區住房市值漲跌幅超過高收入，其消費傾向與房價變化同向，房價上行時居民消費傾向有更大幅度提升。譬如2016-2019年房價漲幅達19.9%，消費傾向較全國平均的同比增量為1.6個百分點。

而高收入群體消費傾向與房價變化反向，房價上漲時高收入地區更偏好住房投資，資金流入房市而非消費，地產市值佔GDP比重也更高。2023年超高收入地區地產市值佔GDP比重為195.5%、低收入地區僅為100.4%。僅穩定高收入地區房價，消費改善幅度不明顯，反而對低收入地區的地產需求產生虹吸效應。

房價上漲過程中，家電等地產鏈消費漲幅更大，而股市上漲期間文娛類消費支出表現較為亮眼。受居民住房財富效應的影響，建築裝潢、傢具等地產鏈相關商品銷售漲幅較大，譬如2016年居民住房規模漲幅較大，帶動建築裝潢、傢具等零售增速分別超過規模以上商品零售同比高出5.9、4.6個百分點。而在持股收益率上升期間，文娛類商品消費支出增長較快；如2015年、2017年個人持股收益率較高、金融資產的財富效應佔主導，體育娛樂用品商品零售分別較平均商品零售同比高8.8、7.5個百分點；同時化妝品商品零售漲幅擴大，2017年較上年同比增加5.2個百分點。（作者為國金證券首席經濟學家）