正當市場對黃金價格充滿分歧的時候，我們看到黃金價格迭創新高，一再挑戰世人想像力。面對2740.57美元／盎司的價格新高，我們該如何理解這輪黃金價格新高，未來黃金價格又將走向何方？

回溯本輪降息交易，7至8月市場開始搶跑降息交易，黃金持續攀升。7月以來，市場開始搶跑美聯儲降息交易，美債利率持續下跌，金價結束盤整，開始新一輪上行。降息落地後，美元指數並未下破100關口，美債利率企穩，金價一度出現短暫調整。這樣的組合表達出市場對此次美聯儲降息的經濟判斷，美國經濟仍偏強勁，美國正經歷一次預防式降息。

隨後美國經濟數據驗證軟着陸判斷，年內降息預期同步調整。令人驚訝的是，降息路徑收窄並未抑制金價上漲。一邊定價美國軟着陸，另一邊黃金價格迭創新高。

9月下旬以來，美債實際利率對黃金價格的解釋力度再次失效。美元和黃金同漲，黃金的獨立行情引發市場關注。事實上，今年以來，國際金價已飆升超過25%，並不斷創下歷史新高。這一漲幅超越了美股等其他資產類別，再度引發市場關注。

在筆者看來，近期黃金持續上漲受到多重因素支撐，一是全球仍處於新一輪貨幣寬鬆的路徑中，二是地緣衝突升級，三是「特朗普交易」重啟。

首先必須承認的大趨勢是，全球貨幣寬鬆方向並未轉變。美聯儲超大幅度降息啟動了全球降息潮，歐洲央行、加拿大央行、印尼央行、南非央行、沙特阿拉伯央行、科威特央行、巴林央行、阿聯酋央行、卡塔爾央行、新西蘭央行都在9月份宣布跟進降息。

其次，9月中旬以來，地緣政治博弈並未見到收斂趨勢。相反，一件件地緣事件，讓全球開始重新思考，這一輪地緣政治博弈是否正在擴散，全球政治震盪預期可能需要調整。

再次，「特朗普交易」重啟，市場廣泛定價中期通脹中樞上移。10月中旬以來，博彩市場顯著加大了對特朗普當選的押注。美國博彩網站Polymarket數據顯示，特朗普當選的概率由10月5日的49.8%上升至10月16日的57.7%，且10月15至16日的上升幅度較為明顯，凸顯了公眾對特朗普當選預期的快速升溫。特朗普主張「減稅＋關稅」的政策組合，對應更高的經濟增長、債務增長和通脹前景。市場再度開始定價「再通脹」，金價獲得額外支撐。高通脹預期、寬貨幣路徑，以及擴散的地緣博弈，這三個條件罕見碰撞在一起，構成了金價攀升的完美環境。

各國央行增黃金儲備

如何觀察黃金避險屬性？不妨看看官方部門的黃金需求，各國央行購金需求仍在不斷增長。根據世界黃金協會的數據，2024年二季度全球央行淨購金量同比增長了6%至184噸，顯示出各國央行對於黃金的需求依然強勁。

另一個值得注意的變化是，阿塞拜疆國家石油基金（SOFAZ）二季度數據顯示，其黃金持有量在4月至6月間增加了10噸，實現自2019年二季度（+23.7噸）以來最大的季度增量。截至今年二季度末，阿塞拜疆國家石油基金黃金總持倉為114.9噸，較2023年末高出13噸。

2024年10月15日，墨西哥、蒙古和捷克等多國央行官員在邁阿密舉行的倫敦金銀市場協會年度行業會議上，罕見地公開表示支持繼續增加黃金儲備。這一現象不僅反映了央行的戰略調整，還可能對國際黃金市場產生深遠影響。

如何觀察黃金對未來通脹及流動性寬鬆定價預期？不妨看ETF擴量，9月北美ETF市場已實現連續第三個月流入，是該月ETF資產管理規模增擴最為顯著的地區。得益於近期資金的持續流入，全球黃金ETF年初至今的資金流已由負轉正，背後的原因仍主要來自於市場對未來降息及寬鬆預期的押注。

如何看待未來金價的走勢？短期視角，金價後續上漲空間仍與避險情緒密切相關。考慮到中東局勢仍然複雜，以及熱戰進一步擴大的可能性並未完全消除，仍會加大我們對於短期價格空間和短期方向判斷的難度。時間上，11月美國總統大選結果或是市場對於地緣押注的一個窗口期，基於哈里斯和特朗普對於中東戰局和俄烏衝突的立場相反，屆時大選結果或對市場避險情緒產生擾動。

中長期視角，金價中樞或已出現階段性上移，這一判斷筆者之前已經提示過。疫後全球經濟格局出現較大變化，美國製造業回流及各國關稅博弈的邏輯仍在持續演繹，我們觀察到全球經濟增長格局面臨一輪重塑。後續供應鏈的重新整合伴隨的通脹中樞上移，或對黃金定價產生深刻影響。

（作者為中信建投證券首席宏觀分析師）