近年來中國經濟加速去地產化後，資產價格下跌引發的居民財富縮水和收入走弱，是消費疲軟的主因。如何扭轉這一現狀，成為當下提振消費的重心。9月26日中央政治局會議召開以來，政策組合拳相繼推出，其核心訴求便是穩定資產價格，修復實體部門資產負債表，通過激發財富效應帶動國內需求回升。

根據生命周期理論，居民消費水平不取決於現期收入，而是取決於整個壽命期內的總收入，包括當期收入和預期收入，以及已擁有的財富存量。財富的增加與勞動收入一樣，也會促進居民擴大消費支出。而當資產價格下跌時，居民財富縮水便會抑制消費需求。

今年以來，中國消費整體持續走弱，直觀來看，與居民收入增速放緩、就業市場承壓、提前還貸等因素有關。深層原因則源於經濟加速去地產化後，資產價格下跌導致全社會收入和財富效應下降，進而引發地方政府、居民、企業資產負債表收縮。如何扭轉這一現狀，成為當下提振消費的重心。

資產價格下滑 影響信心

從現實情況來看：一方面，資產價格下跌導致居民資產縮水、財產淨收入走弱，進而影響居民消費能力和消費信心。相關測算顯示，2019年居民資產結構中，住房資產佔比達到63%，從2021年7月份房價高點至今年9月份，70大中城市的二手房價格下跌幅度達到15%，大致估算因為房地產價格下跌，已經導致居民資產縮水約9%。居民資產結構中金融資產佔比為32%，主要以存款（18%）、股票（4%）、保險準備金及企業年金（4%）、證券基金（2%）、銀行理財（2%）為主。近年來金融產品投資回報率下降，也進一步影響居民財富。

另一方面，從間接渠道來看，資產價格下跌也會通過經濟循環最終影響居民收入。對於地方政府而言，房地產價格下跌，導致土地財政收入下滑，地方償債壓力加大，制約基建民生支出，進而影響到企業收入和居民部門福利；同時房地產上下游產業鏈眾多，相關行業需求放緩、投資回報率下降，也會影響企業營收和利潤，進一步影響居民部門收入。

而消費作為經濟循環的重要鏈條，居民消費不足又進一步約束企業生產，導致中下游行業競爭加重，企業增收不增利，進一步影響居民收入、政府稅收，加劇資產負債表收縮程度。

從微觀層面看，財富效應走弱導致可選消費承壓，以及區域結構分化，這正是今年消費市場呈現的主要特徵。例如，商品消費中，今年可選消費表現疲弱，必選消費增長加快。2024年1月至9月，限額以上商品零售中，糧油食品類的零售額累計按年增長9.9%（高於過去兩年複合增速6.9%），而金銀珠寶、建築及裝潢材料、汽車、化妝品、傢具零售額累計按年變幅分別為-3.1%、-2.6%、-2.1%、-1.0%、+1.1%，低於整體商品零售累計按年變幅（+3.0%）。又如，人均財富較高的一線城市，今年消費走弱幅度較大。相比之下，一些早期去地產化的東北地區，以及受益於產業轉移的中西部地區，消費市場表現則較為穩健。

從居民部門的經濟行為來看，今年首三季度超額儲蓄不再增加，可能也與財富效應走弱有關。今年首三季度居民超額儲蓄停止增長，可能與居民收入增速放緩，儲蓄被動減少有關，同時也可能反映出居民提前還貸現象。如果觀察住戶部門的存貸款增速，可以看到，2023年下半年以來，隨着房價下跌速度加快，存款增速與貸款增速同步回落，可能指向更多資金用於償債。

從絕對規模來看，今年1月至9月超額儲蓄僅為1000億元（人民幣，下同），相較2023年的5.1萬億元已明顯回落。這裏我們基於住戶存款數據計算居民超額儲蓄，據2015至2019年住戶存款的複合增速10.4%，計算2020年以來的趨勢值，實際值減趨勢值即為超額儲蓄，結果顯示，截至2024年9月，累計的居民超額儲蓄為15.8萬億元。

從超額儲蓄構成來看，截至今年第三季度，我們測算的因減少消費而導致的存款增加額為6萬億元，其餘9.8萬億元可歸因於因投資減少而導致的存款增加。若居民部門風險偏好依然較弱，未來超額儲蓄有可能被用於償還貸款。而若資產價格企穩，居民部門風險偏好提升，超額儲蓄如果能重新流入消費、資本市場，則對總需求回升將起到較大支撐。

對症下藥 消費有望回升

9月26日中央政治局會議召開以來，政策組合拳相繼推出，其核心訴求便是穩定資產價格，修復實體部門資產負債表，以激活財富效應。可以說，一攬子增量政策對症下藥，針對性地解決國內消費疲弱的現狀。筆者認為，隨着後續政策發力見效，國內消費市場有望企穩回升。

具體而言，本輪政策組合拳主要從以下三個方面出發：

一是，穩定房地產、股票等資產價格。此舉旨在修復居民部門資產負債表，進而改善居民預期，激活財富效應。房地產市場方面，政策方向是通過消化存量、優化增量，推動房地產市場「止跌回穩」，政策基調十分積極。

供給側，包括支持專項債收購存量房和閒置土地，實施貨幣化安置，同時嚴控新建商品房建設。10月17日住建部表示，將通過貨幣化安置房方式新增實施100萬套城中村改造、危舊房改造。從上一輪2015至2018年棚改經驗來看，貨幣化安置對於房地產去庫存效果顯著。若後續政策持續加碼，有望推動房地產市場盡早「止跌回穩」。

需求側，則通過放鬆限購、下調首付比例、降低貸款利率等方式，促進住房需求回升。9月末增量政策出台以來，房地產成交數據回暖，表明市場預期正在逐步改善。

資本市場方面，9月26日中央政治局會議明確表態「要努力提振資本市場」；10月10日，首項支持資本市場的貨幣政策工具落地，證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）首期操作規模為5000億元；10月18日，人民銀行正式推出股票回購增持再貸款，再貸款首期額度為3000億元，未來可視運用情況擴大規模。兩個新工具可直接引導資金流向股票市場，有助於增強資本市場韌性，為資本市場持續帶來「活水」。

支持地方化債 促進收入

二是，加力支持地方化債，修復地方政府資產負債表，促進企業和居民收入恢復。10月12日財政部表示，擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務，將期限短、利率高的隱性債務置換為期限長、利率低的顯性債務，有助於減輕地方政府的債務成本，地方政府將有更多財力用於清理拖欠企業賬款、維持基層「三保」運轉，有助於促進地方企業和居民收入恢復。

三是，直接加大對居民部門的財政支持力度。考慮到新舊動能切換、人口周期的變化，當前財政職能正在從投資型轉向消費型，更加關注對居民部門的支持。9月26日中央政治局會議提出，「要把促消費和惠民生結合起來，促進中低收入群體增收」；10月12日財政部提出一攬子增量政策，包括「加大對重點群體的支持保障力度」，以增強居民消費能力。

目前來看，消費支持政策逐步豐富，包括：1）大規模消費品以舊換新，9月以來家電、汽車銷售回暖，政策效果正逐步見效；2）面向低收入群體的現金補貼，包括國慶前向特困人員、孤兒等困難群眾發放一次性生活補助，提升高校學生資助標準等；3）各地因地制宜發行消費券。後續在生育、養老、圍繞農業轉移人口市民化相關的公共服務等領域，或有進一步的政策支持。

基於此，我們可以大致預判未來消費恢復的路徑：首先，與促消費政策有關的家電、汽車等大宗消費品率先恢復，從9月以來的情況看，相關消費數據明顯改善；其次，關注地方化債政策落地後，企業和居民部門收入效應改善對消費端的支撐；再次，關注未來房地產價格企穩後，推動實體部門資產負債表修復、經濟循環重啟的進程。

從消費結構來看，建議關注兩點：消費下沉特徵或將延續，與新型城鎮化建設、區域協調發展、消費供給優化等政策方向有關；可選消費預計改善，主要受促消費政策推動和未來居民收入修復等因素支撐。

（作者為光大證券首席經濟學家）