三季度以來的政策組合扭轉了市場預期和流動性下滑的趨勢，推動股票市場和房地產市場交易量增長。政策部門越來越重視市場情緒，出台政策更加大膽、積極，發布會上溝通更加直接、明瞭，盡量維護來之不易的市場局面。

中央政府強調「增強宏觀政策取向一致性，強化政策協同提升實施效果」，要求強化政策統籌和部門協同，打好政策「組合拳」。可見，預期管理作為宏觀經濟決策部門的工具正在發揮重要的作用。

預期，指的是個人對不確定性的預測和判斷。在新古典主義時代，經濟學家馬歇爾、威克塞爾將預期引入經濟學研究中。接着，凱恩斯將「不確定性」納入經濟學中，並在研究金融投資時提出了「選美理論」。

美國經濟學家約翰·穆思（1961）最早在《合理預期和價格變動理論》中提出理性預期思想。芝加哥大學經濟學教授羅伯特·盧卡斯（1974）在此基礎上提出理性預期理論。盧卡斯論證，由於市場主體對宏觀政策的理性預期，進而使得政府的宏觀政策失效。幾乎同一時期，經濟學家Carlson和Parkinson（1975）研究發現，通脹預期具有「自我實現」特徵，可以通過改變市場主體的通脹預期，影響其消費和投資行為，進而影響真實通脹。

受盧卡斯理性預期理論的影響，學術界一直對宏觀政策的預期管理比較謹慎，但政策部門做了大量的嘗試。1993年，時任美聯儲主席格林斯潘宣布放棄數量型工具，採納泰勒規則，實施以聯邦基金利率為主的價格型工具。美聯儲的角色逐漸成為了貨幣市場中最重要的交易者，格林斯潘領導的美聯儲頻繁地與交易者博弈。不過，格林斯潘的預期管理因缺乏透明度而備受詬病。到伯南克時代，美聯儲的預期管理進入成熟階段。伯南克致力於貨幣決議的透明度、公開性，同時重視與市場保持溝通，美聯儲建立了固定的新聞發布會制度、前瞻性指引和貨幣政策目標等。實踐證明，明確的貨幣政策目標、操作程序和固定的議息會議有助市場穩定預期，同時有助美聯儲實施預期管理，提升貨幣政策的有效性。

做好市場溝通工作

國際貨幣基金組織（IMF）的一份研究（2023）顯示，發達經濟體的短期通脹預期每增加1個百分點，通常會導致通脹上升約0.8個百分點，即使是在通脹形成時回顧性特徵更強的新興市場經濟體中，這種傳導效應也有0.4個百分點。如今預期管理已成為現代央行價格型調控的重要工具。

人行2003年提出增強貨幣政策前瞻性要求，此後中國在經濟政策上越來越重視預期管理。2009年國務院常務會議明確提出將開展通脹預期管理作為宏觀調控重要內容之一。近年中央政府強調「宏觀政策取向一致性」、「引導市場行為和社會心理預期」。

而真實的通脹水平變化又可以影響通脹預期，二者之間存在相互加強的正反饋機制。今年6月份，中國人行行長潘功勝在陸家嘴論壇上闡釋了中國當前的貨幣政策立場和未來貨幣政策框架。潘行長提出，人行正在實施價格型調控改革，將7天期逆回購操作利率作為主要政策利率。他還指出，提升貨幣政策透明度，健全可置信、常態化、制度化的政策溝通機制，做好政策溝通和預期引導。

潘行長非常清楚現代貨幣政策框架的重要特徵之一，就是央行決策的公開透明和預期管理。他指出，在透明度提高後，政策的可理解性和權威性都會增強，市場對未來貨幣政策動向會自發形成穩定預期，合理優化自身決策，貨幣政策調控就事半功倍。

潘行長還積極嘗試使用預期管理，他在陸家嘴論壇上的發言認為是「朝這個方向做的一次努力」。9月24日的新聞發布會上，潘行長實施了非常大膽的預期管理。當記者問及互換便利相關問題時，潘行長表示，「只要這個事兒做得好，第一期5000億元，還可以再來5000億元，甚至可以搞第三個5000億元，我覺得都是可以的，是開放的。」這無疑是一種預期管理。

面臨三大現實挑戰

毫無疑問，人行是最可能實施預期管理的宏觀政策部門。但當人行大膽邁出這一步時，我們會發現，預期管理存在諸多現實挑戰。

第一，市場容易將預期管理誤解為政府權威。在美國，美聯儲作為貨幣市場最重要的交易者，長期與投資者博弈。美聯儲主席鮑威爾在記者會上的講話，以及美聯儲發布的經濟指引，投資者都將其視為一種預期管理，猜測哪些話是真話、哪些是在做預期管理，及其背後的內涵。

在中國，人行是權威性的政府部門，投資者將人行發布的文章以及行長講話，視為權威與承諾。潘行長在9月24日新聞發布會上的開放性發言，其實是一種預期管理，但投資者將其理解為「人行喊我們買股票」。結果，市場預期和流動性立即被調動，投資者瘋狂做多，A股瞬間起「瘋牛」。潘行長這次預期管理效果明顯，可能超越政策部門的預期。

第二，各個政策部門之間協同不夠，實施預期管理的水平待提升。在中國，除了人行，證監會、金融監管總局、財政部、發改委都屬於宏觀政策部門，部門之間的協同難度大，各部門在每一輪政策中的目標、方向和力度容易出現步調不一。

第三，預期管理難以判斷信息在自媒體與社交媒體中的傳播路徑與效果。互聯網社交平台具有流量分發的集中式特點，自媒體具有分布式特點。政府信息發布後，經過自媒體的解讀，然後在社交平台上迅速傳播。

在「9·24」政策發布後，主流媒體還在請專家解讀時，自媒體的各種解讀，包括不少誤解與曲解，已廣泛傳播。如果相關部門對自媒體過度管制，又會導致信息失真，可能反噬預期管理。所以，宏觀政策部門需要考慮如何在社交媒體上傳播精準的信息，以合理引導預期。

把控三項關鍵環節

筆者認為，要做好預期管理須把控以下三項關鍵環節。

其一，完善宏觀政策目標及公開透明的決策程序。預期管理的核心是各個宏觀政策部門需要提供明確的政策目標、操作程序，以及決策的透明度和公開性，關鍵是宏觀決策部門能夠有效地付諸行動並建立權威性。

人行需要明確貨幣政策的最終目標（如通脹率、就業率）、中介目標（如7天期逆回購操作利率）和前瞻性經濟指引，向市場公開未來的貨幣政策計劃及試圖達成的目標。財政部公開財政目標、預算和決算，以及債務狀況，對財政支出和債務擴張負責。總之，人行、財政部恪守貨幣和財政紀律，努力達成政策目標，是提高預期管理有效性的關鍵。

其二，打造利率自由的資本市場，完善收益率曲線，提供對沖性產品。價格是市場最重要的信息，也是預期傳遞的重要路徑。宏觀政策部門的信息發布後，價格對此進行反饋，往往預期走在前面，市場對政策提前定價，提前消耗政策效果。這依賴於利率自由敏感、流動性強的資本市場，而且市場上擁有豐富的金融產品對信息進行定價、對風險進行對沖。所以，政府需要完善收益率曲線，讓價格可以在各個期限債券品種中傳遞，真實準確地反饋預期。

其三，人行角色主要將政府部門轉化為公共部門與市場交易者的雙重角色，同時讓市場更好地理解央行的角色定位與預期管理。投資者如果將人行的信息視為政府權威，那麼預期管理變得剛性，失去市場博弈。人行的權威很重要，但是建立在政策目標的實現上。人行要適應自己身份的變化，學會何時以監管者的身份說話，何時以預期管理者的方式說話。同時，投資者需要正確理解央行的角色及預期管理，需要理解人行的貨幣操作框架，需要對利率保持敏感。這是一個市場教育的過程。

當前，市場高度依賴宏觀經濟政策，政策的預期管理直接影響市場的預期和流動性。宏觀政策部門需要提高預期管理能力，適應社交媒體時代的特點而採取有效行動。

（作者為智本社社長）