降低政策利率是阻斷需求不足的必要條件，但在減息的過程中，社會各界確實表達了多樣的關注與憂慮。從發達國家經驗來看，中央銀行降低政策利率，並沒有帶來息差的收窄，商業銀行盈利亦沒有惡化。

目前市場對於減息的擔憂主要有兩點：一是對匯率的擔心。背後的邏輯是，降低政策利率之後，會導致資本流出及匯率貶值壓力。二是對銀行業息差的擔心。降低政策利率之後，銀行業息差進一步縮減。銀行盈利能力下降、資本金不足，影響新貸款的發放，甚至可能引發新的金融市場不安定。

降低的政策利率，指的是中央銀行對商業銀行進行公開市場操作（OMO）時的短期利率。這一調整最直接的影響是什麼？對於商業銀行而言，首要且最為直接的影響是，商業銀行從央行獲取資金或在貨幣市場上融資時的利率成本降低了。

由於商業銀行能以更低的成本從貨幣市場融資，如果存款利率已實現市場化，那麼存款利率也有望隨之下降。然而，政策利率下降到存款利率下降並非一對一的傳導，商業銀行會根據市場競爭情況和自身情況選擇存款利率下調的幅度。總體而言，商業銀行的負債成本是下降的。

對於銀行資產端，當負債端的成本下降以後，在市場競爭壓力之下，銀行的貸款利率通常也會相應下調。政策利率下降到貸款利率下降也並非一對一的傳導，即100個基點的政策利率下降，並不一定會導致100個基點的貸款利率下降，商業銀行會根據市場競爭情況和自身情況選擇貸款利率下調的幅度。

所持金融資產估值上升

與此同時，發達國家的經驗顯示，當政策利率下調後，商業銀行所持有的金融資產，尤其是債券類資產的市場估值，會有所提升。這是因為利率降低會導致債券價格的上漲。在不同的會計計價方式下，例如採用市場計價法，這部分資產的估值將會增加，進而提升商業銀行的收益。

降低政策利率對商業銀行的息差及盈利能力的影響取決於多重因素：1）政策利率下降對存款利率與貸款利率或有不同的傳導率，如果政策利率下降以後，貸款利率下降遠大於存款利率下降，商業銀行息差收窄。2）降低政策利率以後，商業銀行通過調整其負債結構和資產結構，可以享受到負債端成本下降的好處，減少資產端資產的損失。3）商業銀行持有的金融資產估值提升，能起到對沖降低政策利率對商業銀行盈利的負面影響。4）降低利率以後，企業和居民的負債成本下降帶來不良資產率下降，更旺盛需求環境下信貸需求的提升，會對銀行盈利帶來積極影響。

須強調的是，央行選擇降低政策利率的時間和幅度對商業銀行盈利有顯著差別。

首先，如果商業銀行持有大量的債券類金融資產，當利率在短期內快速下調時，這些資產的估值將會提升，對商業銀行構成利好。在其他條件保持不變的情況下，更快速地降低政策利率對商業銀行更為有利。

其次，在需求不足、經濟相對低迷的情境下，信貸需求減少，壞賬率上升，商業銀行面臨持續損失。如果降低政策利率不充分，拖的時間太長，經濟陷入需求不足的時間愈長，銀行的虧損愈多。通過快速降低政策利率，可以縮短經濟處於需求不足狀態的時間。

實際上，銀行業息差的收窄及銀行業的變化，並不完全取決於央行是否降低政策利率。即使央行不降低政策利率，由於商業環境的變遷或經濟周期的變化，商業銀行的利差與盈利也會發生變動。在控制了經濟基本面之後，研究者發現，政策利率的調整對商業銀行的息差及盈利並無影響。那麼，造成根本性影響的是什麼呢？答案是整個經濟環境及銀行業的競爭狀況。

選定日本、美國、歐元區、加拿大和英國作為觀察樣本，將2002年定為日本的T0時期，將2009年定為其他經濟體的T0時期，觀察各國基準利率大幅下調前後五年銀行業經營狀況的變化。

通過觀察，我們可以發現以下幾點：首先，在T0之後，樣本國家銀行業在大幅降低政策利率後，其息差並未明顯收窄，部分國家在降低政策利率後甚至出現了息差擴大的情況。進一步觀察ROE（淨資產收益率）和ROA（總資產收益率）的變化，我們發現，在大幅降低政策利率之前，商業銀行的ROE和ROA均呈下降趨勢。但在降低政策利率之後，這兩個指標反而有所回升，意味着銀行的盈利能力在降低政策利率後得到了改善。

刺激信貸需求 提升盈利

如何理解這一現象呢？這與之前提到的「降低政策利率無直接影響」的理論相脗合。降低政策利率之前，經濟處於低迷狀態，需求不足，這自然會導致銀行盈利能力的下降。但通過充分地降低政策利率，需求回升、經濟回升、銀行的信貸機會增多，盈利能力也隨之提升，因此ROE和ROA會呈現出上升的趨勢。

上述國際經驗說明：不能簡單地將息差收窄或盈利下降歸咎於降低政策利率本身。相反，通過降低政策利率促進經濟恢復至正常狀態，實際上對商業銀行的盈利能力及不良率控制均有所裨益。

在2014至2015年期間，中國通過公開市場操作將利率下調185個基點，1年期定期存款利率下調了150個基點，而貸款利率下調了140個基點。若這些調整能夠100%傳導至商業銀行，理論上息差將會擴大，因為貸款利率下調幅度小於存款利率下調幅度，將導致息差增加10個基點。若再考慮OMO利率的更大降幅，商業銀行的負債成本將進一步降低，銀行息差應有所提升，這也能體現中央銀行對商業銀行的支持。

但實際情況並非如此，不對稱降低政策利率並沒有使商業銀行的息差提高、盈利得到保障。儘管政策利率的調整對商業銀行的息差形成正的益差，但在2015年和2016年期間，商業銀行的息差卻大幅下降了約60個基點，其中生息資產收益率下降了110個基點，低於貸款基準利率下降的幅度；計息負債成本率下降了50個基點，低於OMO和存款基準利率下降的幅度。

這一現象說明，決定商業銀行息差和盈利能力的關鍵因素並非政策利率的保護作用，商業銀行之間的競爭及宏觀經濟環境是決定商業銀行息差和盈利更重要的因素。對於商業銀行而言，降低政策利率使其能以更低成本獲取更多資金。相應地，在其資產端，貸款及同業資產的比例會有所下降，而證券及金融類資產的比例則會上升。這種現象是發達國家在進行結構調整時的普遍現象。

為應對利率下降和息差收窄的影響，中國商業銀行主動調整了資產負債結構，一定程度穩定了盈利。在負債端，負債成本的相對變化直接促使銀行調整其負債結構，顯著壓降了存款佔負債的比重，而對應增加了同業負債、央行借款、應付債券的佔比。在資產端，資產收益的相對變化使銀行增加金融資產、壓降同業資產來應對減息帶來的影響。同時降準也使得銀行降低央行存款，並逐步增加貸款規模。

降低政策利率後，商業銀行的營收增速明顯下降，非息收入起到了一定支撐作用。利率水平下降帶來的金融資產估值提升，一定程度上緩解了銀行盈利水平下降的壓力，但由於會計記賬方式的影響，這並不體現在銀行資產負債表上。

若在降低政策利率的同時實施財政擴張政策，財政擴張將帶動政府項目產生新的貸款需求，這對於緩解商業銀行盈利下滑的趨勢具有顯著效果。這是財政與貨幣政策、財政與金融之間的配合。在降低政策利率的過程中，政府主動增加信貸投放，能夠在一定程度上保障商業銀行的盈利能力。

換個角度思考，若在需求不足的情況下不採取降低政策利率措施，難以走出需求不足的局面，對於商業銀行而言，必將導致存貸款利差收窄，不良資產上升。持續時間愈長，損失愈大。相反，若能充分降低政策利率，有助於擺脫需求不足的局面，這對商業銀行而言反而是有益的。

（作者為社科院世界經濟與政治研究所副所長）