日前召開的中央政治局會議定調最新貨幣政策立場，由延續十四年的「穩健」轉向「適度寬鬆」，調整力度不可謂不大。過往中央政府的幣策立場較為克制，主要源於兩方面因素掣肘：人民幣匯率與銀行淨息差。如今政策方針突破了舊有觀念束縛，真正做到了「以我為主」。

儘管美聯儲已開啟降息周期，但難阻美元的強勁勢頭，特別是近期人民幣波動明顯放大，反映出市場對於特朗普「關稅戰2.0」的憂慮。回顧首輪中美貿易戰，2018年3月，美國貿易代表辦公室發布「301調查報告」，人民幣匯率明顯走軟，並於2018年10月與2019年5月兩次逼近七算，最終在2019年8月跌破這一關口。即期匯率最低曾跌至2019年9月初的7.1785，較2018年初高點下跌近13%。

因此，市場擔心人行貿然降息，會進一步強化人民幣的貶值預期。但事實上，關稅戰對於人民幣匯率的壓制，心理衝擊大於實際的影響。從整體來看，人民幣匯率正處於被低估的狀態。

人民幣低估反映信心不足

社科院世經所徐奇淵團隊研究就認為，從物價來看，過去兩年美國通脹率比中國高出10個百分點。根據購買力平價計算，人民幣應該對美元升值10%，但實際上人民幣反而貶值了11%。從這個角度看，人民幣相對美元低估了21%。

而人民幣被低估的核心原因在於資金外流。過去兩年間，直接投資、證券投資兩項的資金累計淨流出超過5000億美元。由此可見，穩匯率的關鍵在於穩信心。如果放任市場形成一致性貶值預期，很可能會引發匯率超調風險。今年9月底，政府各部門出台一攬子增量政策，改善了市場對於中國經濟的預期，其間人民幣匯率一度走強，這就是最好的例證。

再來看銀行淨息差的問題。自去年三季度以來，商業銀行淨息差就一直處於1.8%的「警戒線」以下，今年三季度更是跌至1.5%的水平。業內反對降息的聲音認為，降低政策利率將擠壓銀行的盈利空間，甚至會對金融穩定性產生威脅。

降息對沖經濟放緩衝擊

不過，我們需要將具體問題放在當今的經濟環境下進行分析。由於中國通脹數據持續低迷，截至今年三季度，名義GDP增速已連續六個季度低於實際GDP增速。而名義增速的偏低，意味着企業與居民實際收入的縮水。

在此背景下，若政策利率不能及時、足量地調降，等同於對實體經濟「反向加息」，不僅增添了居民的房貸壓力，亦加重了企業的融資成本。結果就是信貸需求不足、企業債務惡化，商業銀行直面壞賬率攀升的挑戰。

此外，大幅降息不僅有助於減輕商業銀行的債務壓力，而且還能提振其持有的金融資產價格，特別是債券類資產的價格。銀行資產項目的估值提升，也可以起到對沖淨息差收窄的作用。

只有超預期政策才能帶來穩預期效果，今次幣策立場轉變為外界帶來更多期待。須指出的是，在內地的政策語境下，名義上的「適度寬鬆」往往代表着「絕對寬鬆」的實施力度。在上一個「適度寬鬆」周期（2009至2010年），中國貨幣信貸高速增長，M1（狹義貨幣供應）同比增速曾高達39%，M2（廣義貨幣供應）增速亦接近30%，人民幣各項貸款餘額增速連續多個月份超出30%。