2025年是中國資本市場迎來全面深化改革的關鍵之年。從頂層設計看，本輪改革以制度創新為核心，構建「融資─投資─監管」三位一體的政策框架。

今年政府工作報告首次將「穩住樓市股市」寫進經濟社會發展總體要求。兩會期間，中國證監會主席吳清提到，未來將持續推動新「國九條」和「1＋N」政策體系落地見效，以深化資本市場投融資綜合改革為牽引，加快推進新一輪資本市場改革開放，不斷築牢股市健康發展的根基。

3月份國務院辦公廳與中證監聯合發布《關於做好金融「五篇大文章」的指導意見》及配套文件。這一政策框架旨在通過制度創新與資源傾斜，推動要素向新質生產力領域集聚，形成具有全球競爭力的創新生態系統，使資本市場真正成為經濟轉型升級的「晴雨表」和「助推器」。

綜合改革怎樣搞

中央經濟工作會議與政府工作報告明確將「深化資本市場投融資綜合改革」作為主線，提出「推動中長期資金入市」與「加強戰略性力量儲備」的核心任務，標誌着中國資本市場正從規模擴張向功能提升轉型，着力構建與新質生產力發展相適配的現代金融體系。

首先是資金端改革：

1）長期資本培育的迫切性。當前國內資本市場短期交易佔比過高（散戶交易量佔比約60%），導致市場波動率顯著高於成熟市場。《關於推動中長期資金入市的指導意見》等文件，從稅收激勵、考核機制、產品創新三方面破除制度障礙，引導社保、保險、理財等資金形成「長錢長投」的市場生態。通過稅收遞延型養老保險擴容、企業年金投資比例動態調整等工具，有望將保險資金權益類配置比例提升至15%以上，形成數萬億的增量資金池。同時社保基金穩健的長期投資業績，也能夠為市場樹立價值投資標桿。

2）資金結構優化的溢出效應。美國「401K計劃」推動共同基金持股平均周期約5年，而A股機構投資者平均持股周期僅1年。引導「耐心資本」入市不僅能改善流動性結構，更能促進上市公司治理優化。

其次是資產端優化：

1）發行制度差異化設計。科創板已試點「市值＋研發投入」的第五套上市標準，但2023年仍有42%的申報企業因科創屬性不足被否。下一步需建立多維度的硬科技評價體系，例如引入專利價值評估模型，發明專利維持年限、產業鏈安全貢獻度、專利轉化率等指標。港交所18C章對科技公司的上市改革，在收入門檻豁免和行業聚焦方面的經驗具有參考價值。

2）併購重組市場化改革。當前A股併購重組平均審核周期仍長達約80天，相比美股市場備案制效率存在差距。可考慮在戰略性新興產業領域試點「快速通道」機制，將審批時限壓縮至30個工作日內。同步完善中小股東異議機制，防止2015年併購泡沫重演。同時嘗試發展私募股權二級市場，目前國內S基金（私募股權二級市場）交易規模僅佔全球的3%，可通過稅收優惠引導資金參與S交易，為早期投資者提供退出通道。

再次是退市機制完善的市場化路徑。資本市場不僅要為優質公司提供成長的空間，也要及時淘汰那些無法適應市場變化的公司。通過退市機制可以促進資源的有效配置，提高資本市場的整體效率。在2023年，退市公司達到45家，創下了歷史新高，但面值退市的公司佔比高達67%。這一數據反映出，現有的財務類指標已經無法有效地識別出那些業績不佳的公司。為了改善這一狀況，我們可以借鑒納斯達克市場所採用的「市值＋流動性」複合退市標準。具體來說，連續60個交易日市值低於5億元人民幣，並且日均交易額不足500萬元人民幣的公司，應當啟動退市程序。

五篇文章如何做

科技金融。為了促進科技創新和產業升級，政府和金融機構建立了一個覆蓋科技企業整個生命周期的服務體系，並設立了專項產業基金，專注於支持半導體、生物醫藥等具有戰略意義的領域。此外，為了更好地評估科技型企業的價值，市場正在完善科技型企業的估值體系，這將有助於引導機構投資者建立長期考核機制，從而為科技企業提供更穩定和長期的資金支持。

綠色金融。綠色金融是推動可持續發展和環境保護的重要手段。為了構建一個有效的綠色金融體系，正在從「標準─產品─市場」三個方面進行三位一體的建設。首先，制定統一的環境信息披露標準，這將提高企業環境信息的透明度，幫助投資者做出更明智的投資決策。其次，綠色債券的發行規模正在擴大，這將為綠色項目提供更多的資金來源。最後，積極探索碳期貨等衍生品交易，有助於形成合理的碳價格，推動碳排放權的市場化交易。

普惠金融。通過多層次市場協同破解中小微企業融資難題，整合多維度數據降低信息成本，解決「首貸難」問題；知識產權質押債券等工具將緩解抵押品不足困境；區塊鏈技術實現貸款流程線上化，降低縣域金融服務邊際成本。這些舉措通過「信用下沉─工具創新─技術賦能」，構建起覆蓋城鄉的普惠金融服務網絡，促進金融資源向實體經濟薄弱環節配置。

養老金融。遵循「稅收激勵─資產配置─風險分散」的路徑，產品創新持續深化，試點養老理財跨市場配置，允許養老金投資REITs等權益類資產，實現養老資金保值與創新資本供給的匹配。這些措施旨在為個人提供更多的養老投資選擇，同時通過跨市場配置，分散風險，提高養老資金的收益。

數字金融。通過技術賦能重構市場基礎設施與監管框架，形成「技術應用─效率提升─風險防控」的動態平衡。區塊鏈存證提升審核效率，AI投研降低信息處理成本，推動市場從「政策驅動」向「技術驅動」轉型。這些舉措通過數字技術與金融市場的深度融合，提升資源配置效率，同時構建適應金融科技發展的新型監管體系。

市場定位再細化

為了深化科創板、創業板、北交所的改革，需要在發行上市、信息披露、板塊層次等方面應進一步優化差異化安排，以促進市場資源向新產業、新業態、新技術領域集聚。例如，科創板可以針對高科技企業設置更為靈活的上市標準，創業板可以為成長型企業提供更為寬鬆的融資環境，北交所則可以成為中小企業直接融資的重要平台。

數據顯示，自新「國九條」實施一年以來，A股上市公司分紅比例提升至35%，這不僅提高了投資者的回報，也增強了市場的吸引力。同時，重大違法強制退市案例同比大幅增加，這表明資本市場質量逐步提高，資本市場環境逐步改善，投資者信心逐步增強。

未來展望

制度銜接問題。當前，中國資本市場正在經歷一場深刻的變革，註冊制改革旨在簡化企業上市流程，提高市場效率，但與之相配套的退市機制改革卻顯得相對滯後，導致了市場中存在一種不平衡現象：一方面，企業上市的門檻降低，市場活力得到激發；另一方面，退市機制不暢，使得一些業績不佳、不符合市場要求的公司仍然佔據着寶貴的市場資源。因此，未來改革的深化需要在註冊制和退市機制之間找到一個平衡點，確保市場既有活力又能保持高效和公平。

利益平衡難題。隨着中國資本市場對外開放程度的加深，越來越多的中長期資金，如社保基金、保險資金、養老金等，開始進入股市。這些資金的特點是追求穩定收益，風險偏好較低。但當前市場中存在着對短期業績的過度關注，這與中長期資金的投資理念並不相符。為了吸引和利用好這些資金，市場需要提供更多的低風險投資產品，同時監管層也應引導投資者樹立正確的投資觀念，重視長期投資價值，減少對短期波動的過度反應。

國際環境變量。近年來，由於全球經濟形勢的複雜多變，包括美國利率政策調整、國際貿易摩擦等因素，全球資產價格經歷了劇烈的波動和重構。這種波動很容易對A股市場造成影響。為了應對這一挑戰，中國資本市場需要進一步完善風險管理體系，提高市場透明度和信息傳遞效率，同時加強國際合作，共同維護全球金融市場的穩定。

（作者為外資投資基金董事總經理）