今年的《政府工作報告》將消費刺激作為十大工作之首，並且制定了消費專項行動方案，同時還首次提出了「投資於人」的概念。從投資於物到投資於人，這是一個政策方向的重要轉變。

中央政府今年擬安排1.3萬億元（人民幣，下同）特別國債用於「兩新」（「大規模設備更新」和「消費品以舊換新」）、「兩重」（「國家重大戰略實施」和「重點領域安全能力建設」）。其中，「兩新」屬於消費領域，偏向投資於人，大概3000億元；「兩重」屬於投資領域，偏向投資於物，支持1465個重大項目建設，大概8000億元。

從資金比例來看，更多資金還是安排在投資上，但「兩新」的資金較去年翻倍。過去，消費被認為是慢變量，同時缺乏收益激勵性；但如今，資金安排在消費領域比投資領域對經濟增長和國民增收的效果更明顯。

從效果來看，今年1-2月份，受「兩新」刺激領域的銷售明顯增長，手機同比增長26%，傢具同比增長11.7%，家電同比增長10.9%。

從投資於物到投資於人，這是一個重要的轉向。投資於物，意味着大量投資實物，尤其是以基建、製造業和房地產為主的空間資產；投資於人，意味着將資本從物轉移到人身上，從投資領域轉移到消費領域。

人是一切創新的源泉

只有把資本分配到人身上，財富分配到家庭部門，經濟才會產生內生增長動力。這背後涵蓋兩層邏輯：其一，人是一切創新的源泉，一切經濟增長的動力，而非生產要素。資本、土地、信息不產生經濟效益，只有人作用於這些要素，將其置於自由市場的配置下才有效率。其二，自由市場的效率，依賴於千千萬萬的具備購買力的家庭。千千萬萬個家庭部門配置資源的效率要比一個機構更高。

也因此，我們真正需要關注的是資本投資到人身上，財富分配到家庭部門，而不是消費抑或投資的多寡。而投資於人的方法很多，包括消費補貼、現金補貼等補貼政策，也包括生育補貼、養老金、失業金、公共教育等福利政策，還包括減稅降費等稅收政策。

消費補貼的好處是節省家庭部門的購買力，讓更多的財富在市場中流轉。理論上，只要把財富轉移到家庭部門，使用何種方式都可以。一般來說，干預性最小的是發放現金。在疫情期間，美國聯邦政府給家庭提供大規模紓困基金，挽救了崩潰的經濟和無數家庭。此舉儘管推高了美國的通脹，但是不妨礙它成為一個成功救市的經驗。在經濟下行壓力大時，可以考慮給家庭無差異發放一筆現金，以直接提高家庭收入和市場的流動性。

中國經濟最核心的問題是有效需求不足。原因不是資本存量不足，而是結構問題，也就是家庭財富佔比較低及內部存在明顯結構性。我們來看一個重要指標：中國家庭可支配收入佔GDP的比重只有43%。如果這一數據能夠提高到國際經合組織（OECD）的平均水平（60%），那麼按照當前中國GDP總量來測算，家庭部門的收入每年至少可以增加22萬億元，相當於當前家庭可支配收入的三分之一，有效需求不足的問題便迎刃而解。

除了無差異發放現金補貼外，順應低增長、老齡化時代的有效辦法是生育補貼、養老金、失業金、公共教育等家庭福利支出。數據顯示，歐洲國家在包括生育補貼在內的家庭福利方面的支出佔比高，法國家庭福利佔GDP支出最高，接近3.5%，國際經合組織的平均水平接近2.5%。

生育補貼是一種投資於人、增加家庭部門收入的手段。今年地方政府開始推出生育補貼政策。有些人認為，生育補貼無法阻止生育率下降，相對於如此之高的養育成本、教育成本來說，生育補貼只能算是杯水車薪。確實，試圖通過生育補貼來提振生育率，補貼的力度要足夠大。

過去中國財政主要用於公共投資，未來需要轉向家庭福利。不論用什麼辦法，只要家庭收入增加，家庭可支配收入佔GDP的比重增加，市場配置效率就會提升。家庭收入增長決定消費增長，而消費福利的增加是最好的「投資於人」，讓人的才能及其多樣性得到擴展，進而產生內生增長動力。

經濟轉向效率型增長

從投資於物到投資於人，反映出中國經濟正在經歷重要轉型。中國經濟從過去幾十年的高增長、工業化、城市化、房地產化、人口紅利與全球化時代，正在進入中低增長、後工業化、後城市化、後房地產化、老齡化少子化、人工智能革命和中美衝突、地緣政治動盪的時代。前者可以概括為高增長時代，後者政府界定為高質量發展階段，並將當前的過渡期界定為新舊動能轉換陣痛期。

上述兩個不同階段，其經濟增長方式不同，前者是資源型增長，後者是效率型增長；前者是強投資、強出口模式，後者是技術創新與消費驅動模式；同時，前者匹配的金融市場是國有商業銀行系統，後者是資本市場和投資銀行系統。

在經濟轉型到中早期，由於勞動力、土地等資源成本低，出口成本低，在出口有保障的情況下，經濟增長變得簡單，那就是提高投資率。政府集中財政、貨幣、金融與社會資本，投資製造業以及與製造業相關的基礎設施。隨着外商投資與出口增長，國內有效資本增加；同時城市化加速，大量農村人口進入城市工作與生活，空間需求稀缺，民間資本開始投入另一種空間資本，即房地產。

所以，在高增長階段，空間資產是稀缺的資產，大量政府和社會資本都集中空間資產上，製造業、房地產和基礎設施三大投資佔固定資產投資的比重達到70%。家庭70%的資產配置在房地產上，地方政府掌握城市土地的支配權，均在空間資產增值中獲益。

在這個階段，為了大規模投資空間資產，政府採用國有商業銀行體系，同時配合強制結匯、資本管制和匯率管控，目的是最大限度地集中和動員整個社會的資本投資到空間資產上，盡可能地拉高投資率。

但隨着經濟資源不斷消耗，當人口逐步減少，城市土地變得昂貴，歐美日轉移的技術紅利逐步下降，同時國際貿易條件惡化，出口成本上升，資源型增長日漸乏力，經濟增速逐漸下降。這個時候，經濟不得不進入下一個階段，增長方式不得不切換到效率型增長方式。所謂效率型增長，其實就是培養和吸引人才，通過技術創新、知識創新和制度創新，推動全要素生產率提升，也就是發展新質生產力。效率型增長的本質就是投資於人。

資本市場重要性凸顯

從資源型增長到效率型增長，其發展方式能否成功轉型，取決於一些重要條件：首先，社會財富再分配，家庭部門的收入佔比增加，以提升消費率，提高內生增長動力，推動經濟從強出口轉向強消費。其次，金融體系和國有商業銀行制度改革，推動金融市場從商業銀行向投資銀行轉型，大力發展資本市場，支持民間資本投資技術創新。

傳統的國有商業銀行體系難以支持經濟轉型，國有商業銀行和國有資本都是厭惡風險的穩健資本，他們更適合投資基建、房地產等空間資產，不適合投資高風險的技術創新。

在下一個階段，經濟增長源自技術創新，技術創新需要民間資本，而非國有資本。

那麼，民間資本如何進入技術創新領域？中間的通道就是資本市場，包括：1）民間資本投資一級股權後需要在股票市場上退出；2）民間資本通過股票市場參與上市公司；3）上市公司可以從股票市場中獲得民間融資。

換句話說，當一個社會的財富規模持續擴大，大量資本如果滯留銀行系統，大規模儲蓄，無法進入資本市場，無法支持技術創新和上市公司融資，那麼經濟增長和財富增長將難以為繼。

通過以上經濟增長的時代切換、兩個階段不同的增長模式，以及其匹配的金融市場，我們就能夠理解，為什麼去年開始政策轉向支持資本市場和投資銀行的發展。可以看出，A股的定位正在發生變化，正在成為下一個階段投放和激活流動性的市場，以及新質生產力的融資市場。

未來在供給端，政府需要發展資本市場吸引民間資本入場。在需求端，家庭財富將從上個階段的空間資產（房地產）逐步轉移到時間資產（金融資產）。

（作者為智本社社長）