隨着美國海外淨債務佔國內生產總值（GDP）比率不斷逼近關鍵臨界點，美元武器化及特朗普政府關稅政策加劇外國投資者擔憂，美元的國際儲備貨幣地位正在發生動搖。受地緣政治影響，許多國家在提高本國貨幣的國際貨幣作用，支付系統則呈現碎片化趨勢。

美國從二十世紀七十年代初開始維持持續的貿易逆差。自1982年開始，由於貿易逆差超過投資收入順差，美國成為經常項目逆差國或淨債務國。當美國開始維持經常項目逆差之後，美元就成為美國政府以自身信用做擔保開出的「借條」。由於其他國家接受美元的國際儲備貨幣地位，美國可以不受貿易平衡的限制，直接用美元支付商品和勞務的進口。於是，美國開始積累「借條」，海外債務不斷增加。

美元儲備地位下滑

然而，在海外淨債務佔GDP比率不斷上升的情況下，美國保持國際收支「平衡」、美元保持穩定的時間，已遠超經濟學家的預想。其主要原因在於：各國對美元的需求一直在增加。截至2024年底，全球官方外匯儲備約為12.73萬億美元，其中美元佔比57%至59%。根據美國財政部數據，截至2025年2月末，外國持有的美國國債總額是8.8萬億美元，其中3.9萬億美元為官方持有。

其他國家對美元外匯儲備的需求意味着，這些國家「願意」為美國的貿易逆差提供融資。由於美元的避險貨幣地位和美國資產的較高回報率，截至2024年6月末，外國投資者持有的美股市值約17萬億美元，佔美股市值的18%至20%；外國投資者持有的美國公司債約1.2萬億美元，佔比約10%。這也意味着，美國國內投資與儲蓄的缺口被外國儲蓄所彌補，通脹和美元貶值壓力大大減輕，美國得以在入不敷出的情況下，把好日子一直維持到今天。

從現在的情況來看，美元國際儲備貨幣地位在不斷削弱。首先，不斷高企的海外淨債務是「一顆定時炸彈」。雖然國際金融危機之後，美國經常項目逆差佔GDP比率明顯低於2006年。但經過十八年的積累，2024年美國海外淨債務已高達26萬億美元，佔GDP（29萬億美元）比率接近90%，兩者分別是2006年的14.4倍和6.9倍。而當年全球都在擔心美國出現國際收支危機和美元危機，現在就可以不擔心了嗎？

其次，美元的武器化進一步削弱了外國投資者持有美元資產，特別是美國國庫券的意願。2022年2月烏克蘭危機爆發後，美國及其盟友就立即凍結俄羅斯中央銀行的3000億美元外匯。

再次，新一屆特朗普政府的關稅政策加劇了外國投資者的擔憂。美國經常項目逆差的根源是美國國內儲蓄不足，國內投資大於國內儲蓄。美國政府不能直面這個根本性問題，反而寄望通過高關稅政策和美元貶值政策解決貿易和財政失衡問題。大部分經濟學家認為美元被高估了25%，因而美元貶值是實現特朗普製造業回流的先決條件。

一方面，特朗普政府經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭主張通過加徵關稅等手段迫使貿易夥伴簽署「廣場協議Ⅱ」──「海湖莊園協議」促使本幣對美元升值，從而使美元名義匯率下跌。

另一方面，美國關稅政策必然導致美國通脹惡化。通脹又會導致實際利率下降從而減少美債吸引力，進而導致外國投資者減持美債。

美國政府高關稅政策的內在矛盾在於：為了使美元貶值必然導致外國投資者減持美債，而外國投資者減持美債又意味着美元國際儲備貨幣地位的削弱，以至最終喪失。美國到底想要什麼呢？特朗普政府「自毀長城」的政策將進一步加速以美元為錨的後布雷頓森林體系的終結。

在此背景下，市場的反應較為敏感。（1）根據美國財政部報告，2024年12月國際投資者減持美債1685億美元。（2）各國中央銀行大量增加黃金儲備。2024年各國中央銀行購買了約1000噸黃金，是以往年度購買量的兩倍。（3）美國國債收益率回升與美元指數顯著下跌同時發生。例如，2025年4月15日美國10年期國債收益率高達4.589%，4月22日美元指數觸及97.9137，創2022年4月以來新低。（4）過去不同大類美元資產的價格變動往往是負相關的。例如，美債價格和美股價格的變動往往是負相關的，投資者拋美股會買美債，反之亦然。現在兩者的變化方向大致相同，美債美股的價格同升、同降說明投資者開始逃離美元資產。

人民幣國際化趨成熟

後布雷頓森林體系的發展存在多種可能性，或突然崩潰，或維持現狀，或三足鼎立。

所謂「突然崩潰」是指美元在短時間內喪失國際儲備貨幣地位，國際貨幣體系由於匯率的劇烈波動而陷入混亂。1971年尼克松突然宣布關閉「黃金窗口」，布雷頓森林體系突然崩潰就是先例。

所謂「維持現狀」是指美元的國際貨幣作用下降，特別是外國投資者開始減持美元外匯儲備。但由於路徑依賴、網絡效應，百足之蟲死而不僵，加之沒有其他貨幣可以取代美元的支配地位，國際貨幣體系依然停滯在後布雷頓森林體系。

所謂「三足鼎立」則是在美元的國際貨幣地位，特別是國際儲備貨幣地位因美國自身原因而逐漸下降的同時，歐元和人民幣，特別是後者逐漸提升本國貨幣的國際貨幣地位，最後形成美元、歐元和人民幣三足鼎立之勢，也就是形成三極化的國際貨幣體系。

理論上，單極的國際貨幣體系效率最高，但是美元霸權給美國提供了濫用美元國際儲備貨幣地位的機會。兩極化或三極化的國際貨幣體系可以形成對美國「過度特權」（Exorbitant Privilege）的制約，為其他國家提供了選擇。

後布雷頓森林體系突然崩潰的可能性不能完全排除，但應該是小概率事件，「三足鼎立」則是國際貨幣體系的未來。從長遠來看，由於中國的崛起，這種前景不可避免。從短期來看，國際貨幣體系雖然出現碎片化趨勢，但只要美國經濟和軍事力量沒有發生根本變化，美元的支配地位就不會發生根本變化，後布雷頓森林體系也不會發生根本變化。

關注數字貨幣發展

數字貨幣和加密貨幣的出現是國際貨幣體系演變過程中的「黑天鵝」。美國政府提出建立比特幣戰略儲備、推行穩定幣、囤積數字資產。《歐元的國際地位》報告提出，為了加強歐元國際貨幣地位，歐洲目前需要發展數字歐元，解決利用中央銀行分布式賬戶技術平台對大規模金融交易進行結算的問題。中國在將數字貨幣應用於國際貨幣體系改革方面作出了眾多努力，已經取得很多成果。數字貨幣與加密貨幣對國際貨幣體系的演變的影響正在引起越來越多關注。

確保中國海外資產安全是目前的突出問題，中國必須貫徹落實「雙循環」方針，依靠內需驅動經濟增長。中國應該努力實現經常項目收支平衡，避免進一步積累美元外儲。當然，中國也可以考慮通過其他途徑有序減持美元資產。與此同時，中國需為提高人民幣的國際貨幣地位創造必要條件。資本賬戶可兌換、龐大且流動性極強的債券市場、健全的法律法規、經濟增長、物價穩定、匯率穩定、為地緣政治盟友提供安全保證的能力，等等，都是人民幣國際貨幣作用發揮的必要條件。

中國作為世界第二大經濟體、第一貿易大國、第三大債權國，完全可以根據具體交易的性質向交易對象提出相應要求。例如，中國對共建「一帶一路」國家的直接投資可使用人民幣計價和結算；這些國家可以持有一部分人民幣短期國債或存款；向中國借款需要發行熊貓債。中國在多個方面具備實力，可以促進貿易對象或金融交易對手使用人民幣，從而加強人民幣國際貨幣作用。

總的來說，中國必須且完全可以形成經濟增長、資本市場發展和人民幣國際化水平提升三者之間的良性循環。在未來國際貨幣體系下，人民幣必能佔據應有的位置。

（作者為中國社會科學院學部委員）