今年金價漲幅一度超過60%，但在突破4300美元關口後又遭遇連續回調。大起大落的走勢似乎都缺乏預兆，黃金展示出不少風險資產的特徵。也因此，我們需要重新為金價設立坐標系。

作為投資標的來說，不產生利息是黃金的最大屬性。也因此，沃倫·巴菲特（Warren Buffett）長期反對將黃金納入資產配置選擇，並認為其本質是一種非生產性的投機品。

對於普通投資者來講，持有黃金的機會成本就是失去利息收入，所以黃金價格與美債利率存在明顯的對應關係，即美債利率下降或市場風險上升時，金價往往走勢向好，這是由黃金的金融屬性與避險屬性所決定的。

估值邏輯發生轉變

但上述定價邏輯在2022年被打破，該年2月美國凍結了俄羅斯約3000億美元的海外資產，部分用於向烏克蘭提供戰爭貸款。此舉被看作是美元信用的變相違約，各國政府意識到貨幣武器化的風險攀升，急需推進外儲多元化，「雞蛋不能放在同一個籃子裏」。

自此開始，全球央行大幅增加黃金淨買入量。2021年央行購金規模僅為463.1噸，2022年（1078噸）、2023年（1037噸）、2024年（1045噸）連續3年的淨買入量則超過千噸水平。這亦為美國地緣影響力下降、聯邦財赤失控、貨幣流失的現實寫照。

在此背景下，避險屬性超越了金融屬性，成為黃金定價的主要因素。2022年3月，美聯儲開啟激進加息周期，但在美債下跌，美元走強的同時，金價漲勢並沒有停止。黃金與美元出現了二次脫鈎。事實上，當「去美元化」在國際社會中形成共識後，不止是黃金，一切具有供給稀缺性的貴金屬都在漲價。

短期來看，美國幣策轉向也為金價上漲提供了助力。8、9月份歐美黃金現貨ETF的資金流入大幅走高，反映資金正在加注聯儲降息超預期的可能。10月14日，美聯儲主席鮑威爾在全美商業經濟協會（NABE）年會上還表達出對就業下行風險的擔憂，並計劃在準備金水平略高於「充足」標準時停止縮表，引發市場無限聯想。

看多黃金的理由明確，但如何把握行情節奏至關重要，筆者提兩點思考：

其一，價格是市場供需關係的影射。國際通常採用「All-in Sustaining Costs（AISC）」（全包維持成本）作為金礦開採成本的度量指標，其中涵蓋直接生產成本、維持資本支出、勘探費用等。目前全球平均AISC預計為每盎司1500美元，僅為黃金現貨價格（以4100美元計）的36.6%。

開採規模遠超需求

超高的利潤空間刺激金礦公司大幅增加供給。根據最新預測，2025年全球黃金開採規模（礦產產量）預計將達到3694噸。但與此同時，全球央行購金步伐已經放緩，2025年上半年淨買入量為415噸，同比下降21%。央行增持黃金屬於長期戰略，不會因價格上漲停止操作，但也不會迎合市場情緒，這也是為什麼金價急升之下必有回落。

其二，金價瘋漲是由當前全球滯脹環境所造成的。如果AI技術能夠實質性提升勞動生產率，則黃金長牛邏輯會被打破。反之，AI技術在兌現企業高額資本開支回報、緩解各國內部利益分配衝突之前，黃金仍有不小的上漲空間。