2025年以來，人民幣匯率走勢「峰迴路轉」。上半年在全球關稅政策風險升溫、美元指數走強的壓制下，離岸人民幣匯價一度貶破7.40。而隨着中美經貿談判有序推進，美元指數由強轉弱，人民幣對美元也開啟漸進升值之路。人民幣不僅有望終結過去三年的貶值周期，甚至有望開啟新一輪升值周期。

美元指數今年內下跌幅度曾達到10%，而人民幣對美元升值則不到3個百分點。這是因為人民幣國際化推動本幣結算佔比提高，推動人民幣「脫敏」（意指降低敏感程度）美元。事實上，過去幾年人民幣國際化正在穩步獲得突破：跨境貿易中人民幣業務結算金額穩定上升，2025年9月用於貨物貿易的跨境人民幣業務結算金額為1.33萬億元，而當月以人民幣計價的進出口金額為4.04萬億元，當進出口貿易更多採用本幣計價時，面臨的美元匯率風險敞口自然下降。

不以貶值換取競爭優勢

人民銀行匯率政策的底線是防範順周期性行為、防範一致性預期。「保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定」是2024年至2025年人民幣匯率管理的基本目標。基於此，「防範匯率超調風險」就包括外匯市場既不能有一致性貶值預期，也不能有一致性升值預期，尤其在人民幣匯率市場劇烈波動之時，中間價應發揮「定海神針」的作用，「控場」即期匯率波動的節奏和情緒。

在2024年三季度因日圓「套息交易」崩盤而引發的外匯市場劇烈波動之後，人民幣匯率管理迄今基本實現了在合理均衡水平上的基本穩定。2025年4月至5月亞洲部分地區貨幣再度出現「套息交易」瓦解、港元因套息交易資金湧入而從「強方保證」到「弱方保證」的快速切換，也沒有撼動人民幣匯率市場供需穩定。2025年人民幣匯率管理政策出現的另一種色彩則是和對外經貿關係的發展越來越緊密契合。

2025年以來，人民幣匯率政策管理表現出輔助對外經貿關係的色彩。在2025年貨幣信貸政策執行及金融統計數據情況新聞發布會上，人民銀行強調「特別是5月中美日內瓦經貿會談聯合聲明發布以來，人民幣對美元匯率雙向浮動，穩定運行在7.2元下方」，以及「中國不尋求通過匯率貶值獲取國際競爭優勢。」

可以看出，人民幣匯率政策和對外經貿談判、外交基調基本一致，在重要節點釋放對應的政策信號：（1）4月份「對等關稅」政策風險衝擊來臨時，中間價4月3日至7日分別主動調貶96和91個基點，以應對關稅風險對基本面的衝擊；（2）5月份至10月份在中美經貿關係緩和以來，人民幣匯率政策從「穩市場」切換至「穩預期」，中間價屢屢在關鍵時點主動調升，主動釋放政策引導信號。

縱觀人民幣升貶值的周期，當「經常賬戶順差擴大＋跨境資金淨流入＋美元保持弱勢」局面下，人民幣匯率即處於升值周期，2019年9月至2022年3月人民幣漸進升值的基礎在於中國供應鏈優勢提振出口份額、外資增配人民幣金融資產和美元指數保持弱勢等共同作用的結果；當「美元強勢＋經常賬戶順差收窄＋人民幣資產回報率不足」時，人民幣即承擔一定貶值壓力，2022年3月至2024年底人民幣匯率為期三年的貶值則是美元指數持續偏強、A股等人民幣資產提供的回報率偏低及出口增速波動等原因導致。

匯價高點有望觸及6.5

站在2025年11月初的時點上，展望2025年底至2026年人民幣匯率走勢，中國出口增速保持較高韌性、外資持續回流人民幣資產、美元指數保持結構性弱勢等因素或再度推動人民幣匯率進入一輪升值周期。從人民幣匯率波動節奏來看，2022年以來美元兌人民幣匯率持續「降波」（波動率下降），2024年至2025年以來美元兌人民幣匯率年化波動率保持在3.0%至4.0%左右，年度平均值保持在7.20至7.21。

筆者預計：首先，2025年年末美元兌人民幣或收於7.05至7.10區間，全年均值7.20左右，年化波動率保持在3.0%以內；其次，2026年在美元指數保持結構性弱勢的情況下，經常項目順差和證券投資資金淨流入或推動人民幣對美元升破7.0，若全年繼續保持年化波動率3.0%至4.0%，預計2026年底人民幣對美元或升向6.70至6.80；再次，以2025年4月作為貶值的極值點，參照2019年9月至2022年3月人民幣對美元從7.19升向6.30的升值過程，假設本輪人民幣匯率升值從幅度上與2019年至2022年的升值幅度13%相當，那麼以2025年4月作為高點，推測本輪人民幣匯率或漸進升向6.40至6.50。

（作者為東吳證券首席經濟學家）