展望2026年，港股市場已站在遠不同於一年前的位置，驅動上漲的核心要素：流動性敘事、基本面改善、科技趨勢，哪些只是一時修復卻被當成趨勢無限外推，哪些可以更持久，是我們判斷「牛市」下一步的關鍵。

觀察過去兩年市場的脈絡，本質上，都可以概括為「過剩流動性」對「稀缺回報資產」的追逐。只不過，在不同階段，能夠成為和被認可的稀缺資產不斷在變化。一旦被認可，過剩流動性大量湧入會迅速成為共識，使得漲幅會透支到讓人咋舌，然後再去尋找下一個機會，分紅、國債、黃金、成長，無不如此，因此才會不斷輪動。

「稀缺資產」主要由信用周期走向所決定：1）當信用周期收縮（意味着大部分資產沒有回報），那些起碼能提供固定回報的資產如債券和分紅就會成為「香餑餑」；2）當信用周期局部修復時，就會體現為結構型行情，如今年此起彼伏的互聯網、新消費與創新藥；3）如果信用周期整體修復，就會體現為順周期和泛消費的全面牛市；4）極端情況下如果連固定回報資產都被惡性通脹侵蝕，黃金是少數仍具保值能力的資產之一。

流動性環境仍充裕

「過剩流動性」與「稀缺資產」的組合會營造出一種表面看是通縮、卻有局部通脹並存的現象，不論是資產上極致分化的高估值與低估值，還是實體經濟中的首飾、保險上漲，而交通、食品煙酒下跌，又或是二手房普遍下跌和一手「豪宅」供不應求，流動性過剩但又只願意去到想去與認可的地方。因此，中國當前局面更確切的表述應是通縮通脹並存，是整體通縮掩蓋下流動性過剩與局部通脹。

因此，對後市判斷的關鍵就落在兩個問題上：一是流動性環境有沒有被破壞，二是稀缺資產能否擴散到更廣範圍。一方面，僅靠流動性不是萬能的，會有「天花板」，但沒流動性是萬萬不能的；另一方面，如果稀缺資產依然局限在小範圍的話，那大概率還是延續景氣結構，無法擴散到全市場，只不過也會因為高倉位和高估值而不斷輪動和波動。

流動性是否「過剩」是相對的，實際上是有效需求不足這個硬幣的另一面。正是由於過去幾年增長和信用周期下行，有效回報和需求不足，導致流動性無法轉化為信用擴張，所以造成空轉和淤積。展望明年上半年，從三個維度看，流動性充裕甚至過剩的局面仍將延續。

一是國內宏觀流動性依然過剩，原因仍是回報和收入預期過低導致信用收縮，資金淤積，解法是政策對症發力，但政策選擇有天然偏好和隱性約束。二是微觀流動性也大概率維持寬裕，但不宜無限放大其作用。利率不斷走低是存款「活化」和資金入市的前提、但非必然。復盤日本經驗發現，收入預期、養老和債務壓力才是居民能否長期入市的關鍵。三是外部流動性明年上半年將維持寬鬆。美聯儲仍在降息通道，但明年下半年存在變數，全球寬鬆程度也可能在下半年遇到拐點。

此外，「去美元化」也是在局部範圍而非全球的普遍共識，是更為割裂的二元化結構。以上這三個因素中，最確定的依然是第一個，第二個更受益A股，第三個更受益港股。

信用周期震盪放緩

尋找稀缺資產，本質就是尋找信用擴張的方向。信用擴張的方向代表了增長和需求的方向，反之亦然，其原動力來自對回報的追求、尤其是回報與成本的剪刀差，很難想像信用擴張會持續穩定的發生在回報低於成本的地方。扮演逆周期調節作用的政府支出看似不以短期回報為目的，但如果考慮更長遠且廣泛的社會與政治回報，其實也是如此。

展望2026年，在完成了一年「填坑式」、也是最容易修復的部分後，從今年四季度開始，高基數、政策發力放緩和結構性問題影響下，中國整體信用周期再度走向震盪甚至放緩，好在結構性景氣仍在。

根據回報差異，我們把信用周期分為新興需求（科技）、政府支出、傳統需求（地產、泛消費）三塊。展望2026年，1）新興需求：預計仍將維持高景氣，缺點是預期過高。中美都是如此，在AI領域短期內難以證偽，也還沒到泡沫程度，中國在政策支持下甚至可能投入更強。2）傳統需求：短暫修復後再度轉弱，核心問題還是收入預期不振，回報與成本倒掛的老問題。3）財政支出：整體力度有限且更多結構上傾斜。私人信用再度轉弱凸顯了內生增長的挑戰和政策發力的必要性，但財政有天然偏好和隱形約束，因此在就業和關稅壓力不緊迫情況下，很難期待大舉發力。

因此，如果說2024年是信用周期收縮且缺乏產業趨勢，2025年是信用周期修復與產業趨勢共振，2026年則將轉向信用周期震盪放緩和產業趨勢繼續。在此情況下，稀缺回報資產也難以大幅擴散。

指數上漲空間相對有限

估值方面，經過一年上漲，市場已站在了遠不同於一年前的位置。恒指動態估值為11.4倍，接近2015年以來均值上方一倍標準差，風險溢價更是一度低於2018年初棚改周期低位。

有人可能會說，1）港股估值與美股市場比還很低（標普500的動態估值22.9倍）。表面看的確如此，但不區分盈利能力、流動性環境和投資者結構的簡單對比，不僅沒意義也會造成極大誤導。2）港股結構差異很大，整體法意義不大。這個倒是事實，目前金融、周期與地產等傳統板塊的風險溢價分別降至歷史均值一倍標準差以下，新消費與創新藥近期回調後風險溢價基本處於歷史均值附近，互聯網科技同樣低於歷史均值。

考慮當前水平，以及今年主要以估值貢獻為主的特徵，接下來指數層面的空間打開需要盈利修復，不能單純寄希望於估值和風險溢價的無限擴張。基準假設下，若中美加權無風險利率（按南向成交佔比35%加權）從當前3.4%降至3.1%，同時依然是景氣結構主線，尤其科技互聯網等板塊ERP（股權風險溢價）回到年內低點，但其他板塊維持在今年均值附近，對應估值空間約5%至7%。當然在樂觀假設下，若政策發力帶動物價回升，順周期板塊情緒同樣提振。

盈利方面，整體信用周期擴張缺位的情況下，港股大幅改善也難以期待，更多是結構性亮點。我們測算基準情形下，2026年市場盈利增長3%（2025年6%，當前市場預期9%至10%），其中非金融增長6%至7%（2025年8%），金融預計零增長。因此，基準情形下市場指數層面空間有限，空間來自景氣結構或意外回撤。

超配人工智能板塊

基於上文中對宏觀和信用周期環境的討論，如何尋找下一個階段的稀缺資產？一方面，從資產定價邏輯看，我們建議依然可以適度保持分紅資產的配置，以應對整體信用周期擴張的疲弱。換言之，中國國債利率和貨幣條件還有寬鬆的必要。另一方面，在整體信用擴張疲弱的環境下，更應該需要依然能擴張信用的方向，我們認為可以從三個維度出發：產業結構（如AI科技）、產能出清與海外需求映射（新興產業鏈與美國需求），本質上都是跟隨信用擴張的方向，只不過來源不同。

綜合來看，我們建議超配AI軟件與硬件（AI產業趨勢&外需映射）、電新（產能出清&外需映射）、化工（產能出清&外需映射）、家居（產能出清&外需映射）、創新藥（產業趨勢&外需映射），低配地產、食品零售、家庭個人用品。具體配置時，仍需要綜合考慮估值和擁擠度，以求以更好的成本介入。

此外，我們預計中國PPI或在今年底到明年一二季度階段性走高，可以作為市場在交易層面切換到順周期的契機。

從中長期維度，在當前二元結構愈發割裂的大環境和中國資產重估的小周期中，港股因此獨特的卡位優勢，反而可以藉機強化資金和資產的交匯點。不論是越來越多A股和中國優質資產赴港上市，還是南向資金持續湧入，以及從更大宏觀維度作為離岸人民幣和離岸金庫的支點，這一點對港股市場長期是大有裨益的。

（作者為中金公司研究部策略分析師）