本月中國財政部於離岸市場發行兩輪國債，資金認購熱情超乎預期，同時中日兩國10年期國債利差收窄至歷史新低，凸顯全球資產配置再平衡的趨勢。

筆者認為主要有兩個原因：一是中國債市內在吸引力的上升；二是主要發達經濟體財政風險的累積。即「東穩西盪」格局的形成。

11月17日（周一），中國財政部在盧森堡發行40億歐元主權債券，包括4年期20億歐元與7年期20億歐元的高級債券，總共錄得25倍超額認購。必須注意的是，非亞洲投資者佔比高達65%，反映出國際資本對中國經濟的信心。而本月初（5日），財政部在香港發行40億美元主權債券，錄得近30倍超額認購。

從利率層面來看，中國國債的搶手程度亦十分明顯。截至昨日（11月21日），中國10年期國債收益率（1.82%）與日本同期限國債收益率（1.79%）的利差已收窄至3個基點，創下歷史最低水平，出現倒掛似成定局。（見附圖）而在一年前（2024年11月）兩國10年期利差還有100個基點。

美日財政持續惡化

我們需要從境外與國內兩方面來分析這一現象：

首先，眼下發達經濟體的財政問題令人擔憂，美日資產過去「避風港」的定位發生動搖。自新冠疫情以來，七國集團（G7）為應對經濟衝擊推出大規模刺激政策，導致政府債務激增，主權債發行量增幅甚至超過公司債規模。

出於對長期財政可持續性的擔憂，三大國際評級機構（穆迪、惠譽、標普）已全部下調美國主權信用評級，動搖了美國國債作為全球最安全資產的地位。而日本首相高市早苗近期批准的一份21.3萬億日圓的財政刺激方案，也引發國內債務水平持續惡化的預期，導致日本國債收益率快速上升。

由於中國債市與發達國家的固定收益資產相關性較低，對於全球投資者而言，配置中國國債能夠有效降低投資組合的整體波動性，極大分散了投資風險，這對於追求穩健回報的主權財富基金，以及資產配置機構等穩健型資金而言，尤其具有吸引力。中國國債被視為一個低相關性、高流動性的優質資產，成為全球資產再平衡的核心選項。

數據顯示，截至2025年5月底，外國機構持有中國債券約5870億美元，接近紀錄水平，並錄得連續數月的持續流入。另據人民銀行上海總部簡報，截至10月末，境外機構持有銀行間市場債券3.73萬億元人民幣，約佔銀行間債券市場總託管量的2.2%。

中國金融改革釋放活力

其次，金融改革提升了中國債市的內在吸引力。例如，隨着「債券通」的不斷完善，降低了跨境資金流通限制；中國債市的交易機制日益成熟，極大地提高了境外機構投資的便利性和效率。而海外資金對中國債市的布局多偏向中長期配置，表明將其視為一種長期、戰略性的資產，而非短期投機工具。

站在宏觀視角來看，中國憑藉政策穩定、產業完備，以及持續的技術突破，吸引到大量穩健型資金的流入。年初以「DeepSeek時刻」為代表的硬科技高光，以及上個月中美貿易關係的緩和，均讓外界見識到中國經濟的創造力與韌性，「東穩西盪」格局正在逐步形成。