在本輪人工智能（AI）公司併購浪潮中，美國私募信貸（Private Credit）一直都是重要參與者。當前經濟增長集中於AI相關部門，私營企業破產可能通過私募信貸渠道向金融系統傳導，衍生更嚴重金融風險。

上月，美國區域性銀行Zions Bancorp（齊昂銀行）和Western Alliance Bancorp（西聯銀行）因持有大量商業抵押貸款（CMBS）基金，在多家企業集中違約後，資產質量急劇惡化，引發儲戶擠兌，最終被聯邦存款保險公司接管。本月21日，美國聯儲局理事麗莎·庫克提及私募信貸風險。其表態稱：「美聯儲工作人員估計，過去五年私募信貸大約翻了一番……也看到涉及更多槓桿參與者的更複雜中介鏈，如銀行和保險公司」。

根據美聯儲定義，私募信貸是通過非銀行工具，如私募債務基金（PD）和商業發展公司（BDC）向中型企業提供的直接貸款。美國中小企業、初創企業同樣存在融資困難問題，尤其是難以進入公共資本市場進行債務、股權融資，這些難以從銀行獲得貸款的私營企業可以通過私人信貸機構的貸款繼續發展業務，即私募信貸。

槓桿率高於非銀行金融機構

私募信貸規模約1.3萬億美元，佔美國企業總債務規模（債券＋信貸，國家資產負債表口徑）的9%，槓桿率為53%高於其他非銀機構42%水平，但銀行並非其主要融資來源，佔其總規模約30%。從規模上來看，美聯儲2025年報告估算私募信貸規模約在1.3萬億美元水平，且私募信貸槓桿率在2017年至今由40%提高至53%，而美國其他非銀金融機構槓桿率保持在42%附近，顯示私募信貸槓桿率較高。

值得注意的是，美聯儲報告顯示，私募信貸主要資金來源包括養老基金、保險公司、家族辦公室、主權財富基金以及高淨值個人。我們測算通過銀行渠道融資份額僅約3900億美元（1.7萬億×23%），佔總規模約30%。

私募信貸中介（Private Credit intermediaries）中又分為私人債務（PD）基金和商業發展公司（BDCs）兩類，其中BDC（商業發展公司）積極進入科技領域投資。例如，BDC近三年信貸發行量與科技行業用量數據顯示，2025年相對2023年BDC信貸總發行量從729億美元升至1342億美元，科技行業份額也隨之從2023年的264億美元升至415億美元，反映出與科技相關私募債務融資活躍度與規模上行。

我們認為私募信貸問題值得關注，但短期內私募信貸引發系統性金融風險的可能性較低。

一是從銀行向私人信貸機構貸款的規模較低，對私募信貸機構的敞口風險整體可控。從整體規模上看，美國商業銀行對私募信貸總規模約3900億美元，對商業信貸中介（Business Intermediaries）信貸總規模約3600億美元，合計7500億美元，佔美國商業銀行信貸總規模18.9萬億美元約4%。

二是從違約風險上看，私募信貸機構信貸違約率較低。截至2024年四季度，美國私人債務基金（PD）和商業發展公司（BDCs）的信貸平均違約率分別為2.07%、0.71%，而其他非銀金融機構平均違約率為1.65%。從中位數視角來看，美國私人債務基金（PD）和商業發展公司（BDCs）的信貸違約率為0.22%、0.3%，還好於其他非銀金融機構約0.37%水平。與私募信貸相比，2024年同期美國工商業貸款拖欠率約1.28%。

三是私募信貸較為集中的大型銀行資本金充足、流動性健康，整體資產負債狀況良好。美聯儲報告測算銀行對私人信貸機構承諾貸款總額平均約佔銀行監管資本的7%，且這些貸款承諾中約60%集中在五家美國全球系統重要性銀行（GSIBs），資產質量較好。壓力測試顯示當私人信貸機構面臨流動性緊張，完全兌現美國商業銀行的借款承諾，也僅會導致CET1（普通股權一級資本比率）總資本比率由當前13.02%降至13%；總流動性覆蓋率（LCR）由當前122%降至121%，影響較為有限。

11月以來，高收益債利差小幅走闊，美銀美林公司債高收益級和AAA級有效收益率利差由2.11%上行至2.18%，穆迪Baa-Aaa利差由0.55%上行至0.61%，可能受近期風險偏好影響，但走闊幅度並不明顯，並未突破4月高點，與之相比科技股泡沫期間二者分別約在6%、0.9%附近。

（作者為浙商證券首席經濟學家）