今年以來人民幣兌美元匯率累積顯著漲幅，而在近期多位美聯儲官員陸續發表偏鷹派言論的背景下，市場關於美元是否即將由弱轉強，以及本輪人民幣升值是否接近尾聲的討論有所升溫。筆者認為，未來6至12個月內，人民幣較美元出現大幅升值的可能性值得關注。

特朗普本屆任期內最大的約束是其財政壓力─過去幾年高企的利率，導致美國聯邦債務的利息支出大幅增加。儘管通過加徵關稅、DOGE（政府效率部）削減開支等舉措對財政進行了「開源節流」，但特朗普政府當前仍面臨4000億美元左右的額外利息負擔。美聯儲單純減息並不能有效緩解利息支出壓力，因為短端利率的下行並不能降低長債融資成本。因此，能否迫使聯儲在減息的同時進行量化寬鬆是特朗普打開財政空間的關鍵。

美國貨幣政策亦受到金融市場裹挾，當前人工智能（AI）無論是對於美國經濟，還是對於美股市場，都已是「大而不能倒」。但在美國AI產業長期發展邏輯並不堅實的情況下，流動性對於AI敘事維繫的重要性明顯上升：一是近期聯儲官員的鷹派發言已經引發美股大波動；二是AI巨頭們已進入基礎設施建設等重度資本投入階段，資本開支佔營收比重持續攀升。若然貨幣環境收緊導致融資成本上升，可能引發AI板塊估值大幅調整，這一風險在2026年中期選舉臨近的背景下是特朗普政府難以承受的。

中國貨幣政策穩定

儘管未來不排除出現美歐經濟「比爛」，導致美匯指數自身出現波動。但整體而言，相較於美歐貨幣政策被財政、債務與金融市場穩定等多重因素裹挾的被動局面，中國貨幣政策明顯展現出更強的獨立性與戰略定力。從這個視角來看，短期內「美國貨幣政策被動鬆＋中國貨幣政策主動穩」的格局不變，人民幣相對美元升值的行情可能尚未走完。

2023年以來，人民幣匯率持續弱於歷史合理水平，低估幅度或達6%。2017年之後，人民幣匯率長期處於被低估的狀態，2020年中國率先復甦一度校正了這一低估的狀態，但2023年之後人民幣被低估的狀態再次出現，並且持續至今。對比於美匯指數的走弱程度，人民幣系統性低估幅度可能達到約6%。

此前市場對人民幣的系統性擔憂主要集中在兩個方面：一是在美國掌控全球金融體系的背景下，中美博弈加劇可能導致人民幣面臨金融制裁風險；二是外部打壓可能限制中國長期經濟增長前景。但從當前實際情況來看，上述擔憂的現實基礎已逐步瓦解。

首先，市場此前的核心擔憂在於：若美國將金融制裁手段施加於中國，將對中國跨境結算構成「斷鏈」威脅。但近年來出現了兩大關鍵變化。一是美國對俄羅斯金融制裁的戰略性失敗，反而成為人民幣國際化的催化劑。2024年3月，人民幣在俄羅斯交易所和場外外匯市場佔比已分別高達53%和39.6%。二是，獨立於「SWIFT（環球銀行金融電信協會）+CHIPS（紐約清算所銀行同業支付系統）」體系的人民幣跨境支付網絡正在形成，這就是具有里程碑意義的技術突破是「多邊央行數字貨幣橋」（m-CBDC Bridge）項目。它依託區塊鏈技術實現了跨境支付的實時清算，在底層架構上完成了對SWIFT報文的替代。

美國實力今非昔比

其次，市場對於中美力量對比認知的重構，會逐步向貨幣傳導。特朗普再次上台一年以來的施政實踐，讓市場逐步認識到美國硬實力已今非昔比，這一變化已開始影響其對外軟實力。而相較於對美國硬實力衰落的認知，全球對於美元的配置顯然仍在高位。這符合歷史規律─根據新馬克思主義學者伊曼紐爾·沃勒斯坦的理論，國家興衰通常遵循「工業優勢→商業優勢→金融主導」的路徑，金融與貨幣領域的變化往往滯後於硬實力的變遷。

此外，特朗普「小院高牆」的政策可能也會加速上述進程。貨幣的本質是「以幣易貨」，而特朗普推行的「小院高牆」政策試圖切割美元與全球最大商品供應國的聯繫，更動搖了美元「作為交易媒介」的根本功能。

從這個長期視角來看，過去幾年人民幣的系統性低估狀態缺乏持續基礎，未來有望會逐步修正，人民幣較美元出現較大幅度升值的可能性值得市場關注。

（作者為興業證券首席經濟學家）