去年「9‧24」（人行等三部門公布金融支持經濟高質量發展措施）行情以來，A股與經濟基本面有所分化。國內價格低位運行，名義GDP增速在短暫回升後有所回落。那麼，未來A股上漲的驅動力何在？本文將從資產與資金兩個方面進行分析。
從發達國家的歷史經驗可知，在經濟轉型升級、增長中樞下移的過程中，穩定的盈利增速和抬升的估值中樞仍然可以保持股市長牛。G7國家在90年代後，名義和實際GDP增速分別從此前7.7%和2.8%，下降到4%和2.2%，但股市EPS（每股淨收益）增速中樞基本維持約7.3%，PE（市盈率）估值中樞從16倍抬升至20倍，年化收益從8.9%上升至9.8%。
以美國為例，在80年代後，隨着經濟進入「後工業化」時代，經濟增速中樞往下移，名義和實際GDP增速分別從7.8%和3.5%，下降到5%和2.6%。但上市公司盈利增速仍然強勁，標普500每股盈利增速仍維持在7%左右的水平，並未隨經濟增速中樞下移而下行。
更重要的是，美國經濟進入信息技術革命時期，在「低利率、低通脹、低波動」的共同作用下，標普500的PE估值中樞從80年代之前的15倍抬升至24倍，推動標普500的年化收益從7.6%上行至10.3%。
因此，經濟增長中樞下移並不意味股市盈利增速中樞下移。從歷史經驗可知，在經濟轉型升級過程中，普遍伴隨經濟增速中樞的下移。但同時，經濟成功轉型和積極推動或融入全球化使得股市結構優化，股市盈利或不會隨着經濟增速的下移而回落，且基於經濟轉型或技術進步的成長性往往會抬升股市估值中樞，最終反而推高股市回報。
經濟轉型升級，提升整體效率。在本輪金融周期上行過程中，國內資源向房地產等部門集中導致整體效率下降，勞動生產率增速並未隨着金融周期上行而改善。但隨着金融周期下行，將推動中國經濟走向高效。
回顧21世紀以來，頭十年中國勞動年齡人口快速增長，進入世界貿易組織後出口增長較快，形成出口導向型的增長模式。第二個十年，中國城鎮化過程加速，信貸與房價互相加強推升金融周期上行。進入第三個十年，地產信貸對經濟增長的拉動減弱，科技創新對經濟增長的作用上升，經濟增長將更加追求高質量。
研發佔GDP與發達國看齊
中國正通過創新研發提升經濟複雜度。截至2023年，中國總研發支出佔GDP比重2.6%，其中企業研發支出佔GDP約為2%，基本達到OECD（經濟合作與發展組織）發達國家水平的2.7%和2%。經濟發展從規模轉向質量，以電子、電氣設備和醫藥為代表的高端製造企業數量佔全部工業企業數量的比重穩步增加，2024年佔比超過27%，帶動經濟複雜度提升。
經濟複雜度衡量一國生產出口商品的多樣性和普遍性，能夠生產的出口產品越多樣，能夠生產該產品的國家越少，則經濟複雜度越高。截至2023年，中國經濟複雜度排名上升至世界第16位，與美國（第15位）基本持平。
根據世界專利組織（WIPO）數據，基於創新投入和創新產出，綜合制度、人力資本和研究、基礎設施、市場成熟度、商業成熟度、知識和技術產出、創意產出等七個領域，當前中國在全球創新指數排名升至全球第10位，超過日本、德國和法國等國家，是前10位中唯一的新興市場國家。須注意的是，中國在以人工智能（AI）和新能源為代表的前沿領域公開專利數量均為世界第一位。無論是經濟複雜度還是全球創新指數，均與人均GDP（PPP計價）有顯著的正相關關係。
新興產業積極出海
中國通過貿易和投資兩種途徑積極出海，且高技術、高成長性企業海外暴露更多。貿易方面，隨着加入WTO，中國出口貿易快速發展。特別是近年來，中國超過美國成為全世界第一大出口國，中國出口佔全世界出口的比重維持在約12%的水平。其中，以精密儀器、電子設備和化工產品為代表的高技術產品出口佔比維持在60%的高位。
對外投資方面，中國對外直接投資（ODI）在近兩年重回上升通道，商務部口徑下，ODI佔GDP比重回到1%，2024年海外直接投資資產首次超3萬億美元。2015年之前，ODI增速由以信息技術和製造業為代表的新興產業和地產建築業共同推動，但在2020年之後，新興產業ODI仍保持上行，但建築地產業持續下行。其中，2024年專精特新企業的海外資產佔比穩步上升至6.8%，首次超過全部A股6.3%的平均水平。
高技術企業仍處於從貿易出口到對外投資轉型的階段。以企業研發強度（研發費用佔總營收比重）作為企業技術實力和成長性指標，企業成長性與海外營收佔比呈顯著的正向關係。以半導體、硬件設備、醫藥生物等為代表的高技術和高成長性行業同時也是海外營收佔比較高的行業。
但相比之下，企業成長性與海外資產佔比的正相關性並不明顯，目前耐用品消費和有色行業的海外資產佔比較高，但半導體、硬件設備、醫藥生物的海外資產佔比仍處於中低水平。未來，高技術、高成長性行業或出現從產品出口到投資出海的轉型。
以科技和出海為代表的「新經濟」在基本面和回報方面均好於傳統「老經濟」。中國高成長性行業和出海企業存在較高的重合，根據專精特新指數和出海指數行業權重，篩選重合度較高的9個行業作為「新經濟」行業代表，其餘行業為「老經濟」。
從股價來看，在2020年之前，新老經濟行業的表現區分不大，整體走勢基本一致。但在2020年之後，「新經濟」行業整體表現明顯好於「老經濟」行業。特別是2024年「924」以來，「新經濟」行業指數平均上漲超過80%，遠超「老行業」30%的累計回報。「新經濟」的亮眼表現背後是基本面的支撐，2024年以來，「新經濟」行業盈利和估值相比「老經濟」行業均出現改善，且ROE（淨資產收益率）開始企穩回升。
穩定的資金流入，特別是長線資金，有望從資金端推動A股（結構性）長牛。除前文所述的資產端因素外，資金端因素同樣是推動股市長牛的關鍵力量，資產端因素改善有助於吸引資金入市。過去二十年來，入市資金與A股表現呈現出較明顯的同步關係，平均每年約有GDP的2%資金流入股市。
盈利基本面復甦
隨着推動中長期資金入市的指導意見和實施方案陸續出台，包括對國有保險公司經營績效全面實行三年以上的長周期考核，力爭從2025年起每年新增保費的30%用於投資A股等，未來保險資金將構成A股重要的邊際增量資金，推動A股長牛。
全球資金再平衡帶來海外增量資金。特朗普「大重置」進程下，將大概率採取財政主導和金融抑制，貨幣配合財政，美元流動性將趨勢性充裕，或將開啟美元新一輪貶值周期。弱美元周期帶動全球經濟共振修復，將對包括A股在內的新興市場權益盈利、估值和流動性均帶來提振。2021年以來，全球資金超配美股。相比之下，中國市場配置比例趨勢下降，且主動基金相比被動基金存在低配。在新的科技和地緣敘事下，疊加特朗普「大重置」推動全球資金再平衡，過去幾年來持續被低估和低配的A股資產可能重獲全球資金青睞。
最後總結資產和資金兩側的A股長牛因素，進一步提升全球化和提振內需、改善宏觀基本面將鞏固A股全面牛市。由90年代日本經驗可知，在成長性、出海和公司治理支撐下，更具成長性、全球暴露和公司治理改善更多的公司和行業將首先出現結構性牛市。全面牛市需要在上述因素之上更多內外因素共振。一方面，中國仍需積極布局全球化，抵銷經濟轉型升級過程中經濟增速中樞下滑帶來的企業盈利缺口。另一方面，從金融周期視角出發，改善整體資產負債表，經濟和盈利基本面復甦，可以促進市場從再配置效應往盈利驅動過渡。
（作者為中金公司分析師）
