最近幾年，站在年末看下一年的美元走勢很容易出錯。以去年為例，特朗普重回白宮之後，市場情緒亢奮，在經濟過熱、通脹上行預期的指引下，多數人認為美元會延續強勢，結果今年美元在1月就見頂，年內最多跌超10%。如果站在今年底來判斷，美元偏弱可能是明年的基本情形。如果明年美元再次違背預期，那什麼原因可能導致美元意外升值呢？

沒有了「美國例外論」的光環，市場會更加客觀地看待美國和非美之間的關係：一是美國貨幣政策很可能會更加寬鬆，進而導致美國和主要非美發達國家利差收窄，使得美元貶值。這一點目前看起來似乎不是「空穴來風」，其中日本首相已經「明牌」財政寬鬆，美國明年大寬鬆的可能性似乎也很大。特朗普持續引導降息預期；當前在美聯儲主席競爭中領先的白宮國家經濟委員會主任哈塞特也是低利率的「信徒」。

二是歐洲、尤其是德國財政發力帶來歐元的走強。雖然明年美國財政也可能相對積極，但外匯市場定價邏輯往往更聚焦「政策邊際變化的強弱差異」：一方面，德國財政政策的調整具備更強的轉向標誌性意義；另一方面，美國政府債務負擔顯著高於德國，若後續財政赤字規模持續擴大，或對其貨幣信用預期形成一定程度的負面拖累。

三是非美經濟體的彈性。從經濟周期來看，美元的主要對手經濟體，例如德國和日本等，都處於經濟繼續恢復的階段；相反美國仍處於此前政策緊縮的兌現期，經濟增長空間不斷收窄。

此外，迫於國內的通脹壓力，白宮可能進一步向下調整關稅水平，這一方面是會緩解非美經濟體的壓力，另一方面則會導致美國財政的進一步惡化。

那麼，以上宏觀邏輯真的無懈可擊嗎？首先是貨幣政策的節奏問題。美國的寬鬆可能未必會來得那麼快，而非美、尤其是日本緊縮的定力也沒有那麼足。美國的預期差在於，要先緩解通脹擔憂。我們認為，美國明年經濟政策的核心還是會圍繞選票，緩解選民的痛點──償付危機問題，這涉及到負擔和收入兩個層面。因此特朗普政策的首要任務之一是緩解通脹，減輕居民負擔。這意味着，即便哈塞特可能出任新的美聯儲主席，在寬鬆論調上也會比較謹慎，防止通脹快速上行。

日本央行的獨立性也面臨考驗。作為安倍經濟學的追隨者，日本首相高市早苗應該不會忘記前輩安倍晉三在上台之初，為了貨幣寬鬆威脅修改《日本銀行法》，且時任日央行行長的白川方明卸任的事跡。而為了應對外部的壓力，她也需要國內民意和政策的支持，因此主張寬鬆貨幣政策的高市早苗可能干預日央行的獨立性，防止其過度緊縮。

至於歐洲央行，當前市場預期的可能是最好的情形。例如，預期明年歐洲財政發力順利、俄烏局勢緩和，以及歐洲央行貨幣政策將按兵不動。

其次還是繞不開財政問題。歐洲並不僅僅只有德國，其他大國比如法國和意大利，政府債務佔GDP（國內生產總值）的比重和美國也是伯仲之間。因此，我們預計在歐元區諸國中，可能只有德國財政擴張明顯，但法國、意大利等高債務國家仍將繼續推行中性甚至偏緊的財政政策。

但如果德國以外的歐洲國家「按捺」不住呢？典型的比如法國，財政整頓面臨挑戰：一方面，當前執政黨在國會已經「失勢」，因為縮減赤字的問題，兩年內四換總理；另一方面，2027年初將是法國大選，明年也會是各黨派博弈的關鍵年份。而如果以法國為代表的高債務國家財政整頓不利，帶來與德國國債利差擴大，會是導致歐元走弱、美元反彈的重要導火索。

呈現弱勢但跌幅有限

再次則是非美經濟體的經濟韌性問題。同樣這是個相對的問題，毫無疑問當前日本、歐洲在經濟周期上的確處於有利地位，但是並不意味着明年全年都是領先，同時中國經濟的節奏也很重要。我們認為，如果明年中國和歐洲都能周期性向上，那美元貶值的路徑可能會比較順暢，否則會存在波折和震盪。

我們認為要特別關注明年三、四季度，因為經濟節奏可能出現階段性反轉。美國經濟可能出現反彈。為了應對明年四季度的中期選舉，我們認為，明年二季度或三季度可能是白宮拯救或者整固民意的關鍵時間窗口，預計可能會有更大的財政補貼力度和降息幅度，這意味着下半年美國經濟的表現可能會好於上半年。

而非美經濟體則可能出現相反的節奏。例如在「跨周期」的定調下，中國明年經濟的節奏可能與過去幾年的「前高後低」相仿；歐洲雖然有財政的支持，但也會受到中國經濟和前期匯率升值的影響。

總結而言，明年美元預計仍處於弱周期中，但是可能並沒有想像中那麼差：年初需要警惕的是特朗普提名的新聯儲主席在寬鬆上「措辭謹慎」，明年下半年則要警惕美國和非美經濟體經濟表現的階段性強弱轉換。而期間則需要關注日本央行的獨立性問題，以及法國等高負債歐洲國家的階段性財政擔憂。

（作者為國聯民生證券研究所首席宏觀分析師）