近年來科技革命加速推進，產業形態持續演進，地緣政治與資本流動不確定性顯著上升。香港如何進一步鞏固和提升國際金融中心地位，不僅取決於市場規模和制度成熟度，更取決於其能否持續孕育新企業、承載新產業、激發新動能。
香港金融發展局近日發表的《香港資本市場領航之路：超級聯繫者─數碼時代的全球資本樞紐》概念報告，正是在此背景下，對香港資本市場未來發展作出的系統性思考。報告圍繞上市制度優化、流動性提升、創新企業吸納以及中長期市場生態建設提出了一系列具有前瞻性的政策方向，體現了政策研究機構對現實問題的正視與對未來趨勢的把握。
從中小市值上市公司的角度看，這份報告具有重要的標誌性意義：它第一次較為系統地承認，中小企業發展與中小市值板塊長期活躍不足，並非企業質量問題，而是市場結構與制度設計問題。這一認識本身，就是香港資本市場改革的重要起點。
綜合來看，金發局報告在政策方向判斷上是清醒的、務實的，也具有鮮明的時代針對性。報告準確抓住了當前香港資本市場，尤其是中小市值板塊所面臨的三大結構性痛點。
第一，優質創新型中小企業「進不來」。在以盈利能力為核心的傳統上市標準下，大量未盈利、但擁有核心知識產權和技術積累的創新型企業，難以在港獲得早期資本市場支持，只能選擇赴美上市或被併購退出。
第二，大量中小上市公司「留不住、活不起來」。不少企業成功上市後，卻面臨長期成交低迷、融資渠道受限、研究覆蓋不足等問題，上市公司的資本功能未能有效發揮，企業與市場的雙向信心逐步削弱。
第三，市場成交高度集中，資本功能結構性失衡。港股交易量長期集中於市值排名靠前的少數大型公司，中小市值板塊被系統性邊緣化，價格發現、資源配置與風險分散功能明顯不足。
報告提出的一系列政策方向，至少清晰地表明：監管層與政策研究機構已經意識到，問題不在企業本身，而在制度與市場結構。這一判斷，為後續改革奠定了正確的認知基礎。當然，客觀來說當前提出的措施仍以「規則端的鬆綁與修補」為主，距離真正重塑中小市值市場生態，尚有一段現實距離。但必須看到，這正是任何結構性改革所必經的第一步。
市場交易結構失衡
制度鬆綁具有現實意義，但仍處在探索階段。首先在完善上市安排方面，金發局報告明確提出，應在現行18A（生物科技）、18C（特專科技）章節基礎上，進一步完善針對未有盈利、以知識產權（IP）為核心的企業上市安排，並反思現行「創新企業」定義是否已滯後於產業現實。這一判斷極具現實意義。
從全球經驗看，IP驅動型企業的價值兌現周期本就較長，往往需要五至六年甚至更長時間才能進入穩定盈利階段。若以傳統盈利或現金流指標作為硬性門檻，香港勢必在吸引新一代創新企業的競爭中處於劣勢。尤其是在人工智能、Web3、平台整合、流程自動化等新領域，企業價值更多體現在數據、算法、系統能力與生態構建上，這些特徵與傳統製造業或服務業的財務指標並不完全匹配。
從這一角度看，金發局對制度進行反思，釋放出一個重要信號：香港資本市場願意為中小創新企業提供更早期的制度通道。但同時也應看到，目前相關表述仍停留在「研究」、「檢視」、「考慮」層面，尚未形成明確、可量化、可預期的制度路徑。
其次在檢討同股不同權（WVR）制度方面，金發局報告提出了多項值得肯定的方向性建議，包括反思現行市值門檻是否過高、探索分行業或分層級的准入機制，以及研究對特定類型企業在投票權比例上的條件性調整空間。
上述建議背後，反映出一個愈發清晰的共識：如果不能在公司治理結構上包容多元模式，就難以留住真正具備長期創新能力的企業。過去一段時間，香港在WVR制度設計上高度強調風險防範，這在特定階段具有合理性。但隨着全球創新競爭加劇，過度保守的制度安排，也可能帶來錯失發展機會的系統性風險。
在所有政策建議中，金發局關於中小市值股票流動性的討論，無疑是最具突破性、也最值得深入討論的部分。
一是，擴大「南向通」至非藍籌公司。報告明確指出，港股成交長期集中於市值排名前150位的股票，大量中小市值公司未能受惠於南向資金。因此，擴大「南向通」適用範圍，有助提升中小股流動性。
這一判斷方向是正確的，但也必須理性看待其局限性。南向資金本質上是配置型、長期型資金，並非以提供即時流動性為主要目標。在缺乏研究覆蓋、做市支持和交易連續性的情況下，即便「可以投資」，資金也未必「願意參與」。因此，擴南向通是必要條件，但絕非萬能藥。
二是，提出「做市商」制度。報告提出，可考慮為中小股份引入類似ETF、窩輪的莊家制（做市機制），由莊家提供流通量，以提升交易連續性。這一建議具有重要現實意義。從市場運行機制看，沒有連續報價，就不可能形成真實定價；沒有定價，就難以形成研究、融資和投資邏輯。
中小市值股票長期交投低迷，本質上反映的是市場微觀結構失靈，而非企業基本面問題。金發局首次從機制層面正面承認這一點，是重要突破。但坦率而言，目前仍存在三方面現實空白：誰來做莊家、莊家的激勵機制如何設計、是否有公共或政策性支持資金配合。如果缺乏做市補貼、資本金支持與風險對沖工具，莊家制在實踐中仍可能難以落地。
五點制度改革建議
金發局報告提出的短、中、長期發展路徑，在整體結構上是完整且具有戰略高度的。短期階段，開始觸及中小企業上市與流動性問題，這是明顯進步；中期階段，重心逐步轉向私募資產、互聯互通與基建融資；長期目標，則指向打造新一代數碼金融基礎設施和全球資本樞紐。
但從中小市值上市公司的角度看，這一框架中，中小企業仍更多是被納入整體藍圖的一部分，而非被單獨設計的系統工程。這也為行業層面的進一步倡議與行動，留下了現實空間。
基於對金發局報告方向的高度認同，香港中小上市公司協會認為，下一階段改革的關鍵，在於將制度友好轉化為結構支撐，將方向共識轉化為可執行機制。為此，本會提出以下行動建議：
第一，進一步完善面向中小與創新企業的上市制度體系，在18A、18C基礎上，為IP驅動型企業提供更清晰、可預期的制度通道。
第二，系統性推進中小市值股票流動性機制改革，研究設立具明確義務、激勵與監管邊界的中小市值做市制度。
第三，將南向通擴容與流動性支持機制協同推進，避免「可投不可賣」的結構性矛盾。
第四，完善中小市值上市公司上市後融資與研究支持體系，推動形成「可融資、可成長、可被研究」的良性生態。
第五，通過試點方式循序推進改革，以數據評估效果，逐步形成具有香港特色的中小市值市場模式。
總體而言，金發局此次報告，標誌着香港資本市場政策思路的一次重要轉向──從只關注「進場規則」，逐步走向「進場＋上市後生態」的系統視角。這一轉向，尤其體現在對中小市值流動性問題的正面回應，值得充分肯定。
但也必須清醒認識到，真正激活中小市值板塊，仍需要更為系統、更具執行力的政策工具箱。規則優化是必要條件，但並非充分條件；沒有資金、做市與研究的協同發力，中小市值公司仍難以形成可持續活力。
在這一進程中，行業組織、市場機構與監管層的協同尤為重要。香港中小上市公司協會將繼續以建設性姿態，積極參與制度研究與實踐探索，與各方共同推動香港資本市場結構性改革不斷深化。
（作者為香港中小上市公司協會主席）
