今年以來，黃金價格最高上升六成，遠超納指、恒生指數。一枝獨秀表現的背後，表明黃金已經走出了自身的投資邏輯。

在傳統框架中，黃金的定價邏輯基於「避險」和「抗通脹」這兩條主線。比如說在2010年前後，黃金價格曾一度快速上升，當時背後最重要的推手之一，是中國「四萬億」刺激後出現的通脹和資產泡沫。出於抗通脹的需求，中國居民的購金熱情在很大程度上推升了黃金的價格。與此同時，由於黃金和美元的信用高度相關，而彼時美元利率較低，因此黃金在國際市場上的收益率也追隨美元的低利率，因此通過黃金進口來將海外用美元購入的黃金輸入境內，再出售獲得人民幣（彼時通脹水平較高也推高了人民幣利率）並用於借貸，這等於是套取了境內外的利差。在一整套的「抗通脹」邏輯下，黃金成為了香餑餑，但套利的故事並沒有持續太久，伴隨着商品貿易的「去槓桿」，黃金也逐步失去了「吸金能力」。

與抗通脹相比，黃金的避險屬性則更加具有國際性，在傳統的FICC交易世界中，黃金、美元和日圓都被認為是「避險資產」，但由於黃金和日圓本身與美元難以分離，所以黃金和日圓的避險屬性，主要通過其他「風險資產」對於美元的較大幅度下跌而得以體現。換言之，黃金的避險屬性，在很大程度上是因為風險資產的弱勢而呈現。

從以上的角度來分析黃金，其投資框架是清晰的，即要麼是需求驅動了黃金價格，抑或是風險資產價格下跌襯托了黃金價格。從需求角度而言，無論是「抗通脹」或者是「套利差」，其背後另一個重要的邏輯，是黃金的供給是有限且無序的。「有限」相對容易理解，因為黃金的儲量有一個大致物理極值。但如何理解「無序」呢？因為金礦的發現是隨機的，因此在給定的時間內，黃金的供給是無法準確預測的。市面上關於黃金供給的預測，其實是基於對於黃金生產企業的開採能力來作出的，因此這樣的供給預測是相對穩定的。穩定的供給一旦遇到較多的需求，那麼金價就會出現上升，而一旦出現金價上升，由於需求難以準確預測，因此也很難預測金價上行的周期。

而在金融世界中，對於黃金的定性框架，則一般是根據美元和美元利率來做出。即黃金價格大致是美元和美元利率的背向關係，這其中主要的邏輯是考慮「機會成本」，即持有不付利息的黃金與持有一定利息的美元現金之間，到底哪一個更加理性。一般而言，美元利率越高，持有黃金的機會成本就越高，換言之就越不理性。

基於以上的框架，事實上對於黃金的有意義研究並不多，因為這些要麼是無法預測的變量，或者是慢變量和他變量，因此長期以來黃金的研究並沒有被金融市場看重。

但從中美關係交惡以後，疊加疫情的影響，黃金的研究框架開始出現重大的變化，這可能是未來市場需要關心的重要課題。

地緣政治的緊張感加劇、供應鏈重構、美國通脹和利率處於高位、主要央行購金，成為了黃金在未來研究體系中的重要因素。首先，黃金的避險不再由「風險資產」表現不佳來襯托，而變成了黃金直接站上避險交易的C位，同時風險資產比如說股票等仍然表現亮眼，這呈現出第一層的脫鈎。與此同時，美元利率處於高位，持有黃金並沒有變得不理性，反而因為美元信用缺失而變得更理性，這帶來了第二層的脫鈎。第三，主要央行購金，這不僅僅是發展中國家（比如說幣值不穩定經濟體）的行為，也是很多發達國家和幣值穩定國家央行的選擇，這意味着持有黃金不僅僅是傳統的避險行為，也因此帶來了第三層的與傳統研究框架的脫鈎。

黃金需求爆發或是剛開始

從這一系列的角度來看，黃金的需求大爆發可能才剛剛開始。而與以往相比，另一個更有意思的現象是，傳統的購金需求往往用於「保存」，但現在很多Z世代的年輕人開始追逐黃金新消費，這也帶來了新的關於黃金的消費敘事，讓黃金在地緣政治的各種不安中找到了出圈的可能。

黃金的一枝獨秀更顯得難能可貴，同時也反映出在地緣政治不確定的大背景下，黃金的定價邏輯發生的深刻變化，這些變化對黃金而言幾乎都是正面的。對於機構投資者而言，增加黃金在投資組合中的比重，幾乎是一個必然的選擇。而越來越多的機構下場並跟隨新的投資框架，那麼黃金的閃閃發光，將會是一個宏大的敘事。

（作者為國泰君安國際首席經濟學家）